Денежно-кредитная политика в пяти других странах

Рост экономической взаимозависимости США и других стран означает, что денежно-кредитную политику в любой отдельно взятой стране невозможно осуществ­лять без учета различных международных аспектов. В этой главе мы рассмотрим то, как международные финансовые операции и структура мировой финансовой сис­темы влияют на денежно-кредитную политику. Кроме того, мы проследим эволю­цию мировой финансовой системы за последние полстолетия и проанализируем возможные направления ее дальнейшего развития.

Мы уже изучали валютный рынок и предполагали, что это совер­шенно свободный рынок, реагирующий на любое событие. Однако валютный ры­нок, как и многие другие, подвержен государственному вмешательству. Централь­ные банки с целью воздействия на обменный курс регулярно совершают опера­ции, которые называются валютными интервенциями. Принятую в настоящее время систему формирования валютных курсов называют режимом управляемого плаваю­щего курса, в рамках которого курс постоянно колеблется, но центральный банк пытается влиять на обменный курс национальной валюты путем покупки и прода­жи иностранных валют. Модель формирования валютных курсов поможет нам понять, как воздействуют интервенции центрального банка на валютный рынок.

Валютные интервенции и предложение денег

Для того-чтобы понять, как интервенции центрального банка на валютном рынке воздействуют на обменный курс, необходимо рассмотреть сначала, как влияет на денежную базу продажа центральным банком на валютном рынке части своих активов, номинированных в иностранной валюте (валютных резервов).

Предположим, что ФРС решила продать часть своих иностранных активов на сумму 10 млрд. долл. за наличные деньги. Такая покупка наличных долларов дает двоякий результат: уменьшение принадлежащих ФРС валютных резервов на 10 млрд. долл. и сокращение количества наличных денег в обращении на 10 млрд. долл., так как покупка за наличный расчет сокращает объем наличности на руках у населе­ния.

Коль скоро денежная база состоит из наличных денег в обращении и резер­вов, то подобное сокращение объема наличности подразумевает, что денежная база уменьшилась на 10 млрд. долл.

В случае если за иностранные активы, проданные ФРС, покупатели распла­чиваются вместо наличных денег чеками, выписанными против счетов в американ­ских банках, то сумма средств на счетах банков в ФРС уменьшается на 10 млрд. долл. В итоге объем резервов сокращается на 10 млрд. долл.

В этом случае результатом продажи ФРС иностранных активов и покупки ею долларовых депозитов станет уменьшение резервов на 10 млрд. долл. и как след­ствие уменьшение денежной базы на 10 млрд. долл., потому что резервы являются одной из ее составляющих.

Теперь мы видим, что продажа центральным банком иностранных активов за наличный расчет оказывает на денежную базу такое же влияние, как и расчет чеками. Вот почему, когда центральный банк покупает отечественную валюту, нам безразлично была ли это покупка наличных денег или банковских депозитов. Та­ким образом, мы можем сделать важный вывод: Покупка центральным банком национальной валюты и соответственно продажа иностранных активов на ва­лютном рынке уменьшают объем валютных резервов и денежную базу.

К этому же выводу мы можем прийти и другим путем. Операции продажи центральным банком валютных резервов ничем не отличаются от операций прода­жи государственных облигаций на открытом рынке. Исследуя модель формирова­ния предложения денег, мы видели, что операции продажи государственных об­лигаций на открытом рынке приводят к уменьшению денежной базы на ту же величину, поэтому и операции продажи центральным банком валютных резервов приводят к такому же сокращению денежной базы. Аналогичным образом покупка центральным банком иностранных активов за отечественную валюту и операции покупки государственных облигаций на открытом рынке приводят к росту денеж­ной базы на ту же величину. Это подводит нас к следующему выводу: продажа центральным банком национальной валюты и соответственно покупка иностран­ных активов на валютном рынке увеличивают объем валютных резервов и денеж­ную базу на ту же величину.

Интервенция, при которой центральный банк проводит операции покупки и продажи отечественной валюты с целью повлиять на денежную базу, называется нестерилизованной валютной интервенцией. Но что если центральный банк не жела­ет, чтобы денежная база изменилась при покупке или продаже иностранной валю­ты? Единственное, чем можно компенсировать влияние валютных интервенций на денежную базу, — это осуществить встречные операции на рынке государственных облигаций. Например, в случае покупки наличных долларов на сумму 10 млрд., т. е. продажи валютных резервов на сумму 10 млрд. долл. (что приводит к уменьшению денежной базы на 10 млрд. долл.), ФРС может одновременно скупить государствен­ные облигации на открытом рынке (что увеличит денежную базу на 10 млрд. долл.). На итоговом Т-образном балансе видно, что валютная интервенция и компенсиру­ющие операции на открытом рынке приводят к тому,, что денежная база остается неизменной.

Валютная интервенция, сочетающаяся с компенсирующими операциями на открытом рынке и потому не изменяющая денежную базу, называется стерилизо­ванной валютной интервенцией.

Теперь, когда мы знаем о существовании двух типов валютных интервен­ций — стерилизованных и нестерилизованных, рассмотрим их влияние на валют­ный курс.

Нестерилизованная интервенция

Логично предположить, что если центральный банк хочет понизить сто­имость национальной валюты, он должен продать отечественную валюту на валют­ном рынке и купить иностранные активы. Действительно, это предположение спра­ведливо для случая нестерилизованной интервенции.

Вспомните: нестерилизованная интервенция, при которой ФРС приобретает иностранные «активы на валютном рынке за доллары, очень напоминает покупку государственных облигаций на открытом рынке, вследствие которой денежная база увеличивается. Следовательно, продажа долларов ведет к увеличению предло­жения денег. Увеличение предложения денег приводит к повышению уровня цен в США в долгосрочном периоде, а следовательно, к снижению ожидаемого в будущем обменного курса. Снижение ожидаемых темпов роста курса доллара обусловливает увеличение ожидаемой доходности от вложений в иностранные активы и сдвигает кривую RETF вправо. К тому же рост предложения денег приведет к увеличению их реального предложения в краткосрочном периоде, что вызовет снижение ставки процента по долларовым депозитам. Снижение ожидае­мой доходности долларовых депозитов приводит к сдвигу кривой RETS влево. Падение ожидаемой доходности долларовых депозитов и рост ожидаемой доход­ности иностранных активов означают, что доходность иностранных активов при прежнем равновесном обменном курсе окажется выше доходности долларовых депозитов. Следовательно, люди будут пытаться продать свои вклады, номиниро­ванные в долларах, и обменный курс упадет. Действительно, рост предложения денег приводит к чрезмерной реакции обменного курса: в краткосрочном периоде курс валюты падает сильнее, чем в долгосроч­ном.

Из сказанного следует, что нестерилизованная интервенция, при которой на отечественную валюту приобретаются иностранные активы, приводит к увели­чению объема валютных резервов и предложения денег, а также к ослаблению отечественной валюты.

Нестерилизованная интервенция, заключающаяся в покупке национальной валюты путем продажи иностранных активов, ведет к обратному результату. Покуп­ка отечественной валюты и продажа иностранных активов (уменьшающая валют­ные резервы) аналогичны продаже государственных облигаций на открытом рын­ке с целью уменьшения денежной базы и предложения денег. Снижение предло­жения денег увеличивает ставку процента по долларовым депозитам и сдвигает кривую RET вправо. В то же время кривая RETF сдвигается влево, поскольку в долгосрочном периоде происходит понижение уровня цен в США, а значит, повышается ожидаемый темп роста курса доллара и понижается ожидаемая до­ходность от вложений в иностранные активы. Увеличение ожидаемой доходности долларовых депозитов по сравнению с иностранными будет означать, что люди будут стремиться наращивать объем средств на долларовых вкладах, и обменный курс возрастет. Нестерилизованная интервенция, при которой национальная валю­та покупается за счет продажи иностранных активов, приводит к уменьшению валютных резервов, снижению предложения денег и укреплению национальной ва­люты.

Стерилизованная интервенция

При стерилизованной интервенции денежная база и предложение денег ос­таются неизменными. В модели формирования валютного курса показано, что сте­рилизованная интервенция не влияет на курс валют. В нашей модели депозиты в иностранной и национальной валютах являются абсолютными субститутами (вза­имозаменяемыми благами). Таким образом, равновесие на валютном рынке дости­гается при условии равенства ожидаемой доходности депозитов, номинированных в иностранной и в отечественной валютах. Стерилизованная интервенция оставляет предложение денег неизменным и потому не может влиять непосредственно на ставку процента или на ожидаемое значение будущего обменного курса. Ввиду того что ожидаемая доходность долларовых и иностранных депозитов не меняется, кривые ожидаемой доходности остаются в положениях RET/ и RET/, и обменный курс остается равным.

Поначалу может показаться странным, что стерилизованная покупка или продажа иностранной валюты центральным банком не изменяют обменный курс. Стерилизованная покупка национальной валюты центральным банком не может привести к увеличению валютного курса, поскольку при неизменных значениях предложения денег и процентных ставок внутри страны любое увеличение обмен­ного курса будет означать, что ожидаемая доходность депозитов в иностранной валюте окажется выше, чем ожидаемая доходность депозитов, номинированных в национальной валюте. Мы предположили, что эти два вида депозитов являются абсолютными субститутами (в равной степени предпочтительны). Это означает, что никто не захочет помещать деньги на депозиты, номинированные в отечествен­ной валюте. Таким образом, обменный курс снова снизится до своего первоначаль­ного уровня, когда ожидаемая доходность по обоим видам депозитов одинакова.