Выбор целей
Известная пословица «Дорога в ад вымощена благими намерениями» так же хорошо подходит к ФРС, как и к человеческому бытию. Понимая, какие конечные цели и стратегии их достижения может выбрать ФРС, мы все же не можем сказать, как именно будет осуществляться денежно-кредитная политика. Для того чтобы лучше понять возможности применения теоретических выкладок на практике, мы рассмотрим прошлую политику ФРС в отношении выбора конечных целей, инструментов политики, операционных и промежуточных целей. Историческая ретроспектива не только покажет нам, как Центральный банк выполняет свои обязанности, но также поможет проанализировать деятельность ФРС и понять, как может проводиться денежно-кредитная политика в будущем.
Ранние годы: дисконтная политика как основной инструмент
В тот период, когда была создана ФРС, изменение учетной ставки служило основным инструментом денежно-кредитной политики. Тогда ФРС еще не пришла к выводу, что операции на открытом рынке могут оказаться более мощным инструментом влияния на предложение денег, а закон о Федеральной Резервной Системе не предусматривал изменения резервных требований. Главным в денежно-кредитной политике был следующий принцип: до тех пор пока кредиты берутся для производственных целей, а именно для поддержки производства товаров и услуг, предоставление дополнительных резервов банковской системе для выдачи подобных кредитов не приведет к инфляции. Теория, основывавшаяся на данном принципе, но ныне полностью отвергнутая, получила название доктрины целевых кредитов. На практике это означает, что в рамках дисконтной политики (политики дисконтного окна) ФРС будет предоставлять коммерческим банкам—членам системы кредиты, содействующие производству и продаже товаров и услуг. (Заметим, что с 20-х гг. ФРС не осуществляет учетные операции таким образом.) Действия ФРС по предоставлению кредитов банкам первоначально называли переучетом, потому что сначала банки кредитовали фирмы, учитывая их векселя (т. е. выдавая в ссуду сумму меньше номинала векселя), а ФРС затем вновь учитывала эти векселя. (С течением времени, когда роль операций переучета в деятельности ФРС снизилась, сам процесс кредитования банков получил название просто учета, а ставка процента по этим кредитам — учетной ставки, и этой терминологией мы теперь и пользуемся.)
К концу Первой мировой войны политика ФРС в отношении переучета векселей и поддержания ставки процента на низком уровне, которая помогала Казначейству в финансировании военных расходов, привела к повышению темпов инфляции; в 1919 и 1920 гг. средний темп инфляции составил 14%. ФРС решила, что не следует больше проводить пассивную политику, предписываемую доктриной целевого кредита, поскольку она не согласовывалась с конечной целью стабильности уровня цен. Впервые ФРС приняла на себя ответственность за ту активную роль, которую она начата играть с целью влияния на экономику. В январе 1920 г. ФРС подняла учетную ставку с 4 до 6% (самый большой ее скачок за всю историю) и постепенно повысила ее до 7% в июне 1920 г. На этом уровне она и оставалась почти целый год. Результатом такой политики было резкое уменьшение предложения денег и особенно сильная рецессия в 1920—1921 гг. Несмотря на то что ФРС можно считать виновницей этой рецессии, тем не менее ее политика в каком-то смысле была успешной. После первоначального падения уровня цен темп инфляции приблизился к нулю, открыв дорогу бурному экономическому развитию в 20-х гг.
Введение операций на открытом рынке
В начале 20-х гг. произошло очень важное событие: ФРС случайно обнаружила возможность осуществления операций на открытом рынке. В ранний период существования ФРС ее доход складывался исключительно из процентов по кредитам, предоставлявшимся банкам-участникам в рамках дисконтной политики. После рецессии 1920—1921 гг. объем предоставляемых кредитов резко сократился, и ФРС была вынуждена искать другие источники дохода. Она решила эту проблему путем покупки доходных ценных бумаг. Поступая таким образом, ФРС заметила, что объем резервов в банковской системе возрос и произошло мультипликативное расширение банковских кредитов и депозитов. Теперь такой результат для нас очевиден (мы разбирали процесс мультипликативного создания депозитов), но в то время он был довольно неожиданным для ФРС. Так появился новый инструмент политики ФРС, и к концу 20-х гг. операции на открытом рынке стали самым важным оружием в ее арсенале.
Великая депрессия
В результате бума на фондовом рынке в 1928 и 1929 гг. ФРС оказалась перед дилеммой. Она пыталась умерить бум, повысив учетную ставку, но это было нежелательно, потому что означало повышение ставки процента для фирм и граждан, которые законно нуждаются в кредите. (У ФРС еще не было тех полномочий устанавливать пределы кредитования, которые она имеет сейчас.) Наконец в августе 1929 г. ФРС повысила ставку процента, но было уже слишком поздно: рыночный бум начался и действия ФРС лишь подтолкнули рынок акций к обвалу, а экономику—к спаду (рецессии). Мы проанализировали многие "промахи в политике ФРС с 1930 до 1933 г., когда она не справилась с ролью кредитора в последней инстанции, допустив банкротство более трети коммерческих банков США. В результате беспрецедентное уменьшение предложения денег в этот период оказалось, по мнению многих экономистов, фактором, более других способствовавшим усугублению депрессии, равной которой с тех пор не было и нет.
Резервные требования как инструмент политики
Поправкой Томаса к закону о регулировании сельского хозяйства от 1933 г. (The Thomas Ammendment to the Agricultural Adjustment Act) совет управляющих ФРС был наделен правом в критических ситуациях изменять резервные требования с одобрения президента США. В законе о банковской системе от 1935 г. ее полномочия были расширены: ФРС было позволено изменять резервные требования в одностороннем порядке, без одобрения президента.
Поначалу использование резервных требований как инструмента денежно-кредитного регулирования показало, что ФРС может совершить новые ошибки в дополнение к тем, которые уже были допущены ею во время банковской паники в начале 1930-х гг. К концу 1935 г. банки увеличили свои избыточные резервы до беспрецедентного уровня, что было вполне разумной мерой на фоне печального опыта 1930—1933 гг., когда ФРС не справилась со своей ролью кредитора в последней инстанции. Банки поняли, что должны защищаться от резкого оттока вкладов, оставляя дополнительные средства в виде избыточных резервов. ФРС воспринимала избыточные резервы как досадное препятствие на пути ее контроля над денежной массой. Особенно ФРС волновало то, что избыточные резервы могут быть отданы в ссуды и это вызовет «неконтролируемую кредитную экспансию в будущем».
Для того чтобы восстановить денежно-кредитный контроль, ФРС в три этапа повысила норму обязательного резервирования: август 1936 г., январь 1937 г. и май 1937 г. Результатом этого, как можно было ожидать на основе анализа модели предложения денег, явилось замедление темпа роста денежной массы к концу 1936 г. и ее абсолютное снижение в 1937 г. Рецессия 1937—1938 гг., которая началась в мае 1937 г. и оказалась весьма сильной, вызвала особое недовольство американской общественности, поскольку даже в самом ее начале уровень безработицы был крайне высок. Таким образом, ФРС не только стала виновницей спада во время Великой депрессии 1929—1933 гг., но и усугубила ситуацию, воспрепятствовав последующему оживлению. Негативный опыт, связанный с изменением нормы обязательного резервирования, заставил ФРС гораздо осторожнее использовать этот инструмент денежно-кредитной политики в будущем.
Финансирование войны и поддержание стабильных процентных ставок: 1942-1951 гг.
Результатом вступления США в конце 1941 г. во вторую мировую войну явилось резкое увеличение государственных расходов. Для их финансирования Казначейство США выпустило огромное количество облигаций. ФРС помогала Казначейству финансировать военные расходы, поддерживая ставки процента на довоенном низком уровне: 3/8 % по казначейским векселям и 2'/2 % по долгосрочным казначейским облигациям. Всякий раз, когда ставка процента поднималась, а цена облигаций начинала падать, ФРС покупала государственные ценные бумаги на открытом рынке, что повышало цены облигаций и снижало ставку процента, т. е. фактически ФРС ослабила денежно-кредитный контроль ради обеспечения финансовых нужд правительства. Такая практика сопровождалась значительной монетизацией государственного долга, а также быстрым ростом денежной базы и предложения денег.
По окончании войны ФРС продолжила удерживать ставки процента на фиксированном уровне, а поскольку ситуация на рынке и без того не способствовала их повышению, то бурного увеличения предложения денег не происходило. Однако в 1950 г., когда внезапно разразилась война в Корее, ставки процента начали расти, и стало ясно, что денежная база вновь увеличивается быстрыми темпами. Инфляция начала набирать обороты: с 1950 по 1951 г. индекс потребительских цен (ИПЦ) возрос на 8%. ФРС решила, что пришло время вновь восстановить денежно-кредитный контроль, отказавшись от поддержания стабильных ставок процента. В результате между ФРС и Казначейством разгорелись жаркие споры: Казначейство не хотело допускать повышения ставок процента, тем самым одобряя их закрепление на низком уровне. В марте 1951 г. Казначейство согласилось на отмену фиксированных процентных ставок, но при этом ФРС обязалась не допускать быстрого их роста. В 1952 г., после победы Эйзенхауэра на президентских выборах, ФРС получила полную свободу в выборе целей денежно-кредитной политики.