Нововведения, которые появляются в ответ на изменение факторов предложения
Изменения структуры предложения, которые стимулируют финансовые нововведения, происходят под действием разных причин, из которых самой важной явилось развитие компьютерных и телекоммуникационных технологий. Перемены в этой сфере сделали выгодным предложение обществу новых финансовых продуктов и услуг. Когда стали доступны компьютерные технологии, с помощью которых можно существенно снизить издержки на обработку информации по финансовым сделкам, финансовые учреждения почувствовали, что новые финансовые продукты и инструменты, связанные с этими технологиями, могут понравиться обществу. Одним из таких продуктов стала банковская кредитная карточка. Продвижение в области компьютерных технологий и телекоммуникаций облегчило проникновение на рынок информации о ценных бумагах. Эти преимущества информационной технологии привели к дальнейшим финансовым инновациям, например к появлению «бросовых» облигаций, росту рынка коммерческих бумаг и интернационализации финансовых рынков. Интересным примером финансового нововведения, появившегося благодаря улучшению трансакционных и информационных технологий, может служить секьюритизация — одно из наиболее важных финансовых нововведений за последние 20 лет. Изменения структуры предложения могут также быть результатом государственного регулирования. В качестве примеров нововведений, ставших своеобразным ответом на изменения системы регулирования, можно указать на появление дисконтных брокеров (брокеров, работающих за пониженные комиссионные) и возникновение фьючерсов на фондовые индексы. Эти и другие продукты и услуги, возникшие благодаря изменению структуры предложения, описываются далее.
Банковские кредитные карточки
Кредитные карточки существовали еще задолго до второй мировой войны. Многие частные магазины (Sears, Macy's, Goldwater's) переоформили долговые счета своих клиентов в кредитные карты, которые позволяли сврим владельцам делать покупки в этих магазинах без наличных денег. Но кредитных карт, которые бы имели хождение по всей стране, не было до того момента, когда после второй мировой войны компания Diners Club ввела такую карту для использования в ресторанах по всей стране (и за рубежом). Аналогичная программа по введению кредитных карт была разработана также компаниями American Express и Carte Blanche, но ввиду высоких издержек по осуществлению этих программ карты выдавались только избранным лицам и фирмам, которые были в состоянии делать крупные покупки.
Фирма, выпускающая кредитные карты, получает доход от того, что предоставляет владельцам кредитных карт ссуды, и от того, что магазины производят им отчисления с каждой покупки, сделанной по кредитной карте (скажем, 5% от цены покупки). Издержки по программам внедрения кредитных карт возникают из-за невозврата ссуд, кражи карт и расходов на обслуживание сделок, совершаемых по кредитным картам.
Банкиры заметили успех компаний Diners Club, American Express и Carte Blanche и пожелали принять участие в прибыльном деле внедрения кредитных карт. В 50-х гг. несколько коммерческих банков предприняли попытки расширить выпуск кредитных карт, но удельные издержки оказались столь высоки, что эти ранние попытки провалились.
В конце 60-х гг. улучшение компьютерных технологий, снизившее трансакционные издержки предоставления услуг по кредитным картам, повысило шансы прибыльной реализации программ по внедрению кредитных карт. Банки вновь ' предприняли попытки вклиниться в этот бизнес, и на сей раз их попытки привели к возникновению двух систем кредитных карт: BankAmericard (изначально основана Банком Америки, Bank of America, теперь принадлежит независимой организации VISA) и MasterCharge (теперь называется Master-Card, принадлежит Международной ассоциации кредитных карт, International Card Association). Эти системы добились феноменального успеха, в настоящее время в ходу более 200 млн. их карт. Действительно, банковские кредитные карты оказались настолько прибыльными, что такие нефинансовые учреждения, как Sears (со своей системой карт Discover), General Motors и AT&T, тоже присоединились к бизнесу, связанному с кредитными картами. Клиенты же в выигрыше потому, что кредитные карты принимаются при оплате покупок шире, чем чеки (в частности, за границей) и существенно упрощают процесс получения ссуды.
Бросовые облигации
До появления компьютеров и развитых телекоммуникаций трудно было получить информацию о финансовом положении фирм, которые, возможно, пожелали бы продать свои ценные бумаги. Ввиду сложности отделения хороших фирм от плохих продавать облигации имели возможность только известные и солидные корпорации с высоким рейтингом надежности4. До 80-х гг. выпускать облигации и соответственно наращивать таким образом свои ресурсы могли исключительно корпорации с рейтингом не ниже Ваа. Некоторые фирмы, обладавшие высоким рейтингом, успели выпустить долгосрочные облигации, после чего их рейтинг упал (из-за этого их стали называть «падшими ангелами»), а их облигации после падения рейтинга ниже отметки Ваа презрительно окрестили «бросовыми облигациями».
В 70-х гг. с развитием информационных технологий у инвесторов появилась возможность легче отличать хорошие фирмы от плохих, в результате чего повысилась вероятность приобретения ими долгосрочных долговых ценных бумаг менее известных корпораций с более низкими рейтингами надежности. Такое изменение данного фактора (из числа определяющих предложение) может навести нас на мысль, что должен был найтись разумный человек, который первым претворил в жизнь'идею нового выпуска бросовых облигаций, но не «падшими ангелами», а компаниями, не получившими достаточно высокого инвестиционного статуса. Реализациями именно этой идеи занялся в 1977 г. Майкл Милкен (Michael Milken) из инвестиционного банка Drexel Burnham. Бросовые облигации стали важным инструментом на рынке корпоративных облигаций; к концу 80-х гг. их было выпущено более чем на 200 млрд. долл. Несмотря на то что активность на рынке бросовых облигаций несколько поутихла после того, как в 1989 г. Милкен был привлечен к ответственности за нарушения законодательства о ценных бумагах, в 90-х гг. рынок вновь активно заработал.
Рост рынка коммерческих ценных бумаг
Как вы помните, коммерческой ценной бумагой называется Краткосрочная долговая ценная бумага, выпускаемая крупными банками и корпорациями. Рынок коммерческих ценных бумаг стремительно вырос в период с 1970 г., когда их было выпущено на сумму 33 млрд. долл., до конца 1993 г., когда объем выпущенных коммерческих ценных бумаг превысил 500 млрд. долл. Действительно, коммерческие ценные бумаги стали одним из тех инструментов денежного рынка, которые крайне быстро завоевали популярность.
Объяснение бурного роста рынка коммерческих ценных бумаг лежит в развитии информационных технологий. Мы видели, что развитие информационных, технологий упрощает стоящую перед инвесторами задачу отличить хорошие фирмы от плохих и таким образом облегчает выпуск долговых ценных бумаг корпорациями. Это не только позволило корпорациям выпускать долгосрочные долговые ценные бумаги, например, на рынке бросовых облигаций, но и дало им возможность легче нардщивать свои ресурсы путем выпуска краткосрочных долговых ценных бумаг, таких, как коммерческие бумаги. Многие корпорации, которые раньше прибегали преимущественно к краткосрочному заимствованию в банках, теперь зачастую производят временное увеличение своих средств с помощью рынка коммерческих ценных бумаг. Как мы увидим в дальнейших главах при обсуждении направлений развития банковского сектора, рост рынка коммерческих ценных бумаг имел важные последствия для обеспечения жизнеспособности банковского сектора.
Интернационализация финансовых рынков
Компьютеры и телекоммуникации высокого уровня явились движущей силой интернационализации финансовых рынков. Технология, позволяющая передавать цены на акции и другую информацию мгновенно по всему миру, избавила дилеров в Нью-Йорке или Токио от понятия «нормированный'рабочий день». Теперь они могут осуществлять торговлю в любое время дня или ночи. Низкие затраты на использование линий международной связи облегчают инвестирование за рубежом, и мы быстро движемся к эпохе, когда повсюду на Земле акции и облигации будут продаваться круглосуточно. Влияние развитых телекоммуникационных технологий на интернационализацию финансовых рынков может иметь и драматический характер, что прослеживается, скажем, на примере «черного понедельника» 1987 г. Непосредственно перед обвалом рынка 19 октября 1987 г. наблюдалось существенное падение котировок на зарубежных рынках. В результате, когда утром 19 октября начал свою работу американский рынок, число заявок на продажу уже было огромным, и котировки акций на американских биржах рухнули. Крах фондового рынка в США перекинулся и на зарубежные рынки, падение которых шло по сходному сценарию. Лучше это или хуже, но теперь мы живем в мире тесно связанных между собой финансовых рынков, на которых все будем переживать взлеты и падения одновременно.
Секьюритизация
Секьюритизация — это процесс преобразования неликвидных финансовых активов (например, закладных под жилье) в ценные бумаги рынка капитала. Существование такого явления есть результат развития информационных и трансакционных технологий. Как мы уже видели, улучшение возможностей получения информации облегчило продажу размещаемых на рынке капитала ценных бумаг. Кроме того, низкие трансакционные издержки, причиной которых стало развитие компьютерных технологий, позволили финансовым учреждениям при невысоких затратах формировать финансовый портфель из ссуд (например, ипотечных ссуд, т. е. закладных) различного номинала (зачастую менее 100 тыс. долл.). Номиналы и процентные платежи по «разнокалиберным» ссудам теперь суммируются и вместе составляют единый номинал и единую величину процентных платежей, причитающихся по портфелю. Такой финансовый инструмент уже может стать обращаемым. Разделив портфель ссуд на стандартизованные части, финансовые учреждения могут затем продать право требования на процентные и основные выплаты третьим лицам как обычные ценные бумаги. Стандартизованные размеры появившихся в результате этого процесса новых финансовых активов делают их ликвидными ценными бумагами, а тот факт, что они фактически состоят из пакета ссуд, позволяет диверсифицировать риск, повышая таким образом их привлекательность. Финансовые учреждения, переоформляющие ссуды в ценные бумаги, получают прибыль за счет обслуживания ссуд (получение процентных и основных платежей по ссуде и последующая их выплата владельцам этих ценных бумаг) и взимания комиссионных с третьей стороны за предоставление такой услуги.
Секьюритизация началась в 1970 г., когда GNMA запустила программу, в которой гарантировала процентные и основные платежи по пакетам стандарти
зованных закладных, тем самым стимулируя создание нового финансового инструмента — ценной бумаги, обеспеченной закладными. Гарантия выплаты процентов и основной суммы ссуды позволила частным финансовым учреждениям (типа ссудо-сберегательных ассоциаций и коммерческих банков) продавать пакеты закладных, получивших гарантию GNMA, в качестве ценных бумаг и переводить платежи владельцу такой ценной бумаги.
Покупатель обычной переводной ценной бумаги GNMA становится непосредственным владельцем пропорциональной (pro rata) доли портфеля ссуд, обеспеченных недвижимостью. Другие виды ценных бумаг, обеспеченных закладными, не предоставляют покупателю возможности владения портфелем закладных, Вместо этого они служат долговыми обязательствами учреждения, выдающего ипотечные ссуды, а сами закладные выступают обеспечением по этим долговым обязательствам. Ценные бумаги, обеспеченные закладными, по-прежнему являются наиболее популярной формой секьюритизации. Секьюритизация закладных распространилась невероятно широко, например в настоящее время 2/3 всех закладных под жилье обращены в ценные бумаги, а в общей сложности сейчас на рынке объем закладных, обращенных в ценные бумаги, превышает 1 трлн. долл.
Однако процесс секьюритизации не остановился на закладных: в середине 80-х гг. началась секьюритизация автомобильных ссуд, задолженностей по кредитным картам, а также договоров коммерческого и компьютерного лизинга. Секью-ритизированные автомобильные ссуды, которые называются CAR или FASTBAC, выпущенные в 1985 г. всего на 900 млн. долл., уже в ближайшие годы по объему перевалили за 10 млрд. долл. К 1989 г. секьюритизированные задолженности по кредитным картам перешли отметку 30 млрд. долл. В настоящее время размеры рынка ценных бумаг, в которые переоформлены долговые обязательства, помимо закладных, превысили 100 млрд. долл.
Компьютерные технологии позволили финансовым учреждениям использовать секьюритизацию и для производства ценных бумаг, платежи по которым считаются особенно привлекательными для рынка. Хорошим примером такого рода ценных бумаг могут служить облигации с дополнительным обеспечением закладными (Collateralised Mortgage Obligations, СМО). С их помощью осуществляется заимствование средств под залог платежей, поступающих по портфелю закладных. Компьютеризация позволяет разбить СМО на четыре класса, или транша. По первым трем классам процентные платежи осуществляются в соответствии с купонной ставкой по СМО, причем в первую очередь предоплата и основные платежи по обеспеченному пакету закладных идут на оплату облигаций класса 1. После осуществления выплат по облигациям класса 1 предоплата и основные платежи по закладным используются для выплат по остальным классам облигаций последовательно. По облигациям четвертого класса, или остаточным, Z-облигациям, оплата из поступлений по закладным производится только после осуществления всех выплат по остальным классам. Преимущество СМО заключается в том, что в их составе есть облигации и краткосрочные (класс 1), и долгосрочные (облигации более низких классов и Z-облига-ции), что расширяет потенциальный рынок для этих ценных бумаг.
Несмотря на то что секьюритизация не могла бы осуществляться в отсутствие современных компьютерных технологий (представьте себе, какие издержки влекло бы за собой взимание и распределение платежей вручную), все же технология — не единственный фактор, стимулирующий секьюритизацию; в этом процессе важную роль играет и государственное регулирование. Секьюритизация впервые началась с гарантированных ассоциацией GNMA платежей по закладным, и даже сегодня она в основном охватывает активы, платежи по которым прямо или косвенно гарантируются государством. Налоговые правила также стимулировали появление новых инструментов вследствие секьюритизации. Изменение инструкций Налоговой службы привело к появлению переводных вложений в закладные под недвижимость (real estate mortgage investment conduits, REMIC), которые no сути — разновидность СМО, но подпадают под льготное налогообложение.
«Что в имени твоем?»
Как известно всякому, кто сведущ в рекламном бизнесе, недостаточно иметь хороший продукт, его нужно еще и удачно назвать. Даже Wall Street признает, что название ценной бумаги может стать маркетинговым инструментом. Породила эту тенденцию компания Marrill Lynch, назвавшая свои дисконтные облигации «тиграми» (TIGR, Treasury Invetsment Growth Receipts). Вскоре компания Salomon Brothers выпустила на рынок «кошек» (CATS, Certificates of Accrual on Treasury Securities), a Merril Lynch — «львов» (LYON, Liquid Yield Option Notes). Секьюритизация создала и собственный набор названий. Компания Salomon Brothers назвала свои секьюритизованные автомобильные ссуды «машинами» (CAR, Certificate of Automobile Receivables), тогда как компания Drexel Burnham дала своему аналогу название «быстротою обеспеченных» (FASTBAC, First Automobile Short-Term Bonds and Certificates). Секьюритизированные задолженности по кредитным картам вполне естественно назвали «картами» (CARD, Certificates for Amortizing Revolving Debts). Кто знает, какое остроумное название будет следующим?
Дисконтные брокеры и фьючерсы на фондовые индексы
Как подсказывают рассмотренные нами примеры секьюритизации, причиной изменений в структуре предложения могут быть изменения государственных нормативных актов, которые и приводят к финансовым нововведениям. До 1975 г., согласно правилам работы на фондовых биржах, брокерское комиссионное вознаграждение фиксировалось на высоком уровне. Поскольку брокерским фирмам не позволялось применять методы ценовой конкуренции, то борьба между ними сводилась к разнице в наборе предоставляемых услуг. Брокерские фирмы регулярно представляли своим клиентам отчеты по ценным бумагам, содержали крупные исследовательские отделы для проведения финансового анализа и даже имели фантастические офисы, в которых клиенты могли следить за котировками.
В 1975 г. Комиссия по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission, SEC) изменила ситуацию, отменив правила, устанавливавшие высокое брокерское комиссионное вознаграждение, после чего стало возможным получать прибыль в сфере брокерской деятельности на основе ценовой конкуренции. Как следует из проведенного нами анализа финансовых инноваций, появился новый тип брокеров — брокеры, работающие за пониженное комиссионное вознаграждение (дисконтные брокеры). Как и в магазинах, торгующих товарами по сниженным ценам и предлагающих меньше услуг, дисконтные брокеры берут меньшие комиссионные, но сокращают набор услуг, предоставляемых клиентам. На пример, у них нет крупных исследовательских отделов, и они не представляют клиентам регулярных отчетов, Дисконтные брокеры (крупнейшим из которых является компания Charles Schwab and Company) отхватили себе значительный кусок брокерского бизнеса и стимулировали падение ставок брокерского комиссионного вознаграждения, начавшееся после изменения нормативов в 1975 г.
Резкое снижение брокерского комиссионного вознаграждения после 1975 г. особенно ощутили трейдеры, торгующие крупными пакетами акций, пенсионные фонды и паевые фонды. Снижение издержек для этих институциональных инвесторов означало, что они могут привлечь больше клиентов. В результате институциональные инвесторы стали более серьезной силой на рынке. Кроме того, многие мелкие инвесторы поняли, что паевым фондам трудно добиться результатов, превосходящих среднерыночные, и все большую популярность стали получать индексные фонды (паевые фонды, сосредоточивающиеся на получении доходности, аналогичной доходности известных рыночных индексов). Возросшая роль институциональных инвесторов вместе с усиленным вниманием к рыночным индексам породили рост потребности в более ликвидном рынке для акций, динамика курса которых отражает динамику рынка.
В 1982 г. благодаря наличию потребности в таком рынке успешно функционировавший к тому моменту рынок финансовых фьючерсов, естественно, заметно расширился. Финансовым нововведением явились фьючерсные торги на индексы цен акций в Чикагской торговой палате (СВТ), на Чикагской торговой бирже (СМТ), в Канзасской городской торговой палате (КСВТ) и на Нью-Йоркской фьючерсной бирже (NYFE), филиале Нью-Йоркской фондовой биржи. В настоящее время фьючерсные торги на фондовые индексы представляют собой довольно противоречивое явление, поскольку, как утверждают критики, они привели к заметному росту рыночной нестабильности (волатильности), особенно в «черный понедельник» 1987 г. и в момент падения промышленного индекса Доу-Джонса (Dow Jones Inductrial Average) в пятницу, 13 октября 1989 г. (подобные обвалы в большинстве своем происходили в последний час торгов).