Рисковая структура процентных ставок
При изучении поведения процентных ставок с точки зрения спроса и предложения мы исследовали процесс формирования только одной ставки процента. Однако ранее мы видели, что существует огромное число облигаций, по которым ставки процента могут и будут различаться. В данной главе мы завершим разговор о процентных ставках, изучив взаимосвязь различных ставок процента между собой. Понимая, почему ставки процента различаются для разных облигаций, фирмы, банки, страховые компании и частные инвесторы могут принимать решения о том, какие облигации им покупать для осуществления вложений, а какие — продавать.
Сначала мы рассмотрим, почему могут различаться проценты по облигациям с одним и тем же сроком погашения. Взаимосвязь между такими ставками процента называется рисковой структурой процентных ставок, хотя в формировании рисковой структуры играют роль и риск, и ликвидность, и особенности подоходного налогообложения. Срок погашения облигации тоже влияет на ставки процента, и взаимосвязь между процентными ставками по облигациям с разным сроком погашения Называется временной структурой процентных ставок. В данной главе мы проанализируем источники и причины колебаний ставок процента относительно друг друга, а Также познакомимся с некоторыми теориями, объясняющими такие колебания.
Показана доходность к погашению различных категорий долгосрочных облигаций за период 1919—1993 гг. Здесь видны две главные особенности процентных ставок по облигациям с одинаковым сроком погашения: ставки процента по разным категориям облигаций отличаются друг от друга в любом году, и разброс (разница) между ними колеблется во времени. Например, процент по муниципальным облигациям до 1930 г. был выше, чем по облигациям федерального правительства (Казначейства), а после 1930 г. стал ниже. Вдобавок разница между процентом" по облигациям корпораций с рейтингом Ваа (которые более рискованны, чем корпоративные облигации с рейтингом Ааа) и процентом по облигациям правительства США была очень велика во время Великой депрессии 1930—1933 гг., стала существенно меньше в период 40—60-х гг. и снова увеличилась к 70—90-м гг. Чем (какими факторами) объяснить эти явления?
Риск неплатежа
Одним из свойств облигации, влияющих на ставку процента, является риск неплатежа. Под риском неплатежа понимается вероятность того, что эмитент не сможет выплатить проценты или номинал облигации в момент ее погашения. Корпорация, несущая большие потери, как, например, Chrysler в 70-х гг., вероятнее всего приостановит выплату процентов по своим облигациям. Следовательно, риск неплатежа, присущий таким облигациям, будет довольно велик. Напротив, облигациям Казначейства США вовсе не присущ риск неплатежа, поскольку федеральное правительство всегда может увеличить налоги и даже напечатать деньги для выплат по своим обязательствам. Облигации, для которых риск неплатежа равен нулю, называются безрисковыми облигациями. Разница между ставкой процента по облигациям, для которых риск неплатежа не равен нулю, и процентом по безрисковым облигациям называется премией за риск. Премия за риск говорит о том, какой дополнительный процент люди должны получить, чтобы рисковые облигации стали для них привлекательными. Модель спроса и предложения мы можем применить и здесь с тем, чтобы получить ответ на вопрос: почему премия за риск по рисковым облигациям всегда положительна и почему чем выше риск неплатежа, тем выше премия за риск?
Ликвидность
Еще одним свойством облигаций, оказывающим влияние на ставки процента, является ликвидность. Ликвидным называется актив, который в случае необходимости можно быстро и с низкими издержками обратить в наличные-деньги. Чем более ликвиден актив, тем более он привлекателен (при прочих равных условиях). Облигации Казначейства США наиболее ликвидны среди всех долгосрочных облигаций, поскольку ими торгуют так широко, что именно эти облигации легче всего быстро продать, причем издержки, связанные с их продажей, довольно низки. Корпоративные облигации не настолько ликвидны, потому что на рынке количество облигаций каждой отдельно взятой корпорации не очень велико. Значит, продажа их в случае необходимости будет связана с издержками, поскольку могут возникнуть трудности с быстрым поиском покупателей.
Подоходный налог
Обратим внимание на то, что нам осталось рассмотреть еще один вопрос — о поведении ставок процента по муниципальным облигациям. Муниципальные облигации, конечно же, не относятся к безрисковым: были случаи, когда правительства штатов и местные органы власти отказывались от уплаты причитающихся сумм по выпущенным ими облигациям, в частности во время Великой депрессии, и даже не так давно, в 1983 г., в случае с общественной системой энергоснабжения штата Вашингтон (Washington State Public Power Supply System; WSPPSS). Кроме того, муниципальные облигации не настолько ликвидны, как казначейские.
Почему же тогда процент по этим облигациям был ниже, чем по казначейским, по меньшей мере в течение 40 лет? Ответ на данный вопрос кроется в том факте, что процентные доходы по муниципальным облигациям освобождаются от федерального подоходного налога, а это изменяет спрос на муниципальные облигации так же, как и повышение их ожидаемой доходности.
Представьте себе, что у вас достаточно высокий доход и вы подпадаете под 40% обложение подоходным налогом, при котором из каждого дополнительного доллара своего дохода вы 40 центов должны отдать правительству. Допустим, что вы владелец казначейской облигации номиналом 1 тыс. долл., которая продается тоже за 1 тыс. долл. и купонные платежи по которой составляют 100 долл. Из этих 100 долл. после уплаты налогов в вашем распоряжении останется только 60 долл. Значит, несмотря на то что процент по облигации составляет 10%, на самом деле после уплаты налогов вы получите лишь 6%.
Предположим, однако, что вы вкладываете свои сбережения в муниципальную облигацию номиналом 1 тыс. долл., купонные платежи по которой составляют 80 долл. Процент по ней — всего 8%, но поскольку эта ценная бумага освобождается от налогообложения, вы не платите никакого налога с полученных 80 долл., и процент для вас остается на уровне 8%. Очевидно, что после налогообложения вы получите по муниципальной облигации больше. Следовательно, вам захочется вкладывать средства в более рискованные и менее ликвидные муниципальные облигации независимо от того, что процент по ним ниже, чем по казначейским. (Такого не было до второй мировой войны, поскольку безналоговый статус муниципальных облигаций не давал им особого преимущества при крайне низких в то время ставках подоходного налога.)
Иначе объяснить, почему процент по муниципальным облигациям ниже, чем по казначейским, можно с использованием диаграммы спроса и предложения. Для начала предположим, что муниципальные и казначейские облигации одинаковы по всем параметрам, а значит, их цены и ставки процента по ним будут равны: Р'" =? Р\ и /™ = if. Как только муниципальные облигации получают налоговое преимущество, что приводит к увеличению их ожидаемой доходности после уплаты налогов относительно казначейских облигаций, они становятся более привлекательными. При этом спрос на них растет, и кривая спроса сдвигается вправо из положения Df в положение D"2'. В итоге равновесная цена облигации увеличивается с Pf до Р™, а равновесная ставка процента снижается с /~ до /'". Казначейские же облигации, напротив,
а) рынок муниципальных облигаций
б) рынок казначейских облигаций
ВЛИЯНИЕ РОСТА НАЛОГОВ ПРИ КЛИНТОНЕ НА СТАВКИ ПРОЦЕНТА ПО ОБЛИГАЦИЯМ
Частью плана администрации Клинтона по снижению дефицита бюджета в 1993 г. явилось повышение ставки подоходного налога для лиц е наибольшими доходами с 31 до 40%, а подоходного налога с корпораций — с 34 до 35%. Как увеличение подоходного налога на процентный доход повлияло на рынок муниципальных облигаций по сравнению с рынком казначейских облигаций?
Возросшая ставка подоходного налога для богатых людей и корпораций означает, что безналоговый статус муниципальных облигаций увеличит их чистую относительную доходность (рассчитанную после уплаты налогов) по сравнению с казначейскими облигациями, потому что процентный доход по казначейским облигациям теперь облагается по более высокой ставке. Так как муниципальные облигации стали более привлекательными, спрос на них возрастает, сдвигая кривую спроса вправо, что приводит к увеличению их цены и снижению процентной ставки. Более высокая ставка подоходного налога, наоборот, делает казначейские облигации менее привлекательными, что приводит к сдвигу кривой спроса на них влево, снижает их цену и повышает ставку процента.
Таким образом, наш анализ показывает, что увеличение налогов при Клинтоне снизило ставку процента по муниципальным облигациям относительно казначейских.