Временная структура процентных ставок
Мы рассмотрели, как риск, ликвидность и особенности налогообложения (в совокупности формирующие рисковую структуру) могут влиять на процентные ставки. Еще одним фактором, воздействующим на ставку процента по облигациям, является срок их погашения: облигации с одинаковыми риском, ликвидностью и особенностями налогообложения могут характеризоваться разными процентными ставками из-за различий во времени, остающемся до погашения. График доходностей облигаций с разным сроком погашения, но одинаковыми риском, ликвидностью и особенностями налогообложения называется кривой доходности. Этот график и описывает временную структуру процентных ставок для определенного типа облигаций, например государственных. В разделе «Изучаем финансовые новости» приведено несколько примеров кривых доходности для казначейских ценных бумаг из Wall Street Journal. Кривые доходности могут иметь положительныйгнаклон, отрицательный наклон либо могут быть горизонтальными. Когда кривые доходности имеют положительный наклон, как в разделе «Изучаем финансовые новости», это означает, что долгосрочные ставки процента выше краткосрочных. Когда кривые доходности горизонтальны, краткосрочные ставки процента не отличаются от долгосрочных. Если кривые доходности имеют отрицательный наклон, то долгосрочные ставки процента ниже краткосрочных. Кривые доходности могут быть и более сложной формы, при которой они сначала имеют положительный наклон, а затем отрицательный, или наоборот. Почему же мы чаще сталкиваемся с положительным наклоном кривых доходности, как в разделе «Изучаем финансовые новости», и реже — с другим наклоном?
Для того чтобы объяснить, почему кривые доходности имеют в разное время разную форму, нужно в рамках теории временной структуры процентных ставок найти объяснение следующим трем эмпирическим фактам.
1. Ставки процента по облигациям с разными сроками погашения синхронно изменяются во времени.
2. Когда краткосрочные ставки процента малы, тогда кривые доходности чаще всего имеют положительный наклон, а когда краткосрочные ставки процента высоки, кривые доходности чаще всего характеризуются отрицательным наклоном.
3. Кривые доходности почти всегда имеют положительный наклон, как в разделе «Изучаем финансовые новости».
Для объяснения временной структуры процентных ставок, т. е. взаимосвязи между ставками процента по облигациям с разными сроками погашения, отражаемой кривой доходности, были разработаны три теории: (1) гипотеза ожиданий, (2) теория сегментированных рынков и (3) теория предпочтительного сектора рынка (тесно связанная с теорией премии за пониженную ликвидность). Гипотеза ожиданий хороша для объяснения первых двух фактов из нашего списка, но не третьего. Теория сегментированных рынков позволяет объяснить третий факт, но не два первых, которые хорошо объясняются гипотезой ожиданий. А коль скоро каждая из этих теорий объясняет факты, необъясняемые другими, естественно будет построить комбинацию из двух теорий с целью лучше понять временную структуру процентах ставок. Такой комбинацией является теория предпочтительного сектора рынка и связанная с ней теория премии за пониженную ликвидность; с их помощью можно объяснить все три факта, выделенные нами.
Но тогда встает вопрос: если теория предпочтительного сектора рынка и теория премии за пониженную ликвидность лучше объясняют факты и потому должны использоваться более широко, то зачем тратить время на обсуждение двух других теорий? На это есть две причины. Во-первых, они дают основу для построения теории предпочтительного сектора рынка и теории премии за пониженную ликвидность. Во-вторых, очень важно понять, как экономисты модифицируют теории, улучшая их, когда прогнозируемые с их помощью результаты не согласуются с действительностью.