В обход существующих нормативов

Обсуждаемый нами процесс внедрения финансовых инноваций во многом похож на аналогичные процессы в других отраслях экономики: они появляются в ответ на изменения структуры спроса и предложения. Однако финансовый сектор намного труднее поддается регулированию, чем другие сектора, поэтому государ­ственное регулирование в этой области дает намного более мощный толчок для инноваций. Государственное регулирование стимулирует финансовые нововведения тем, что вынуждает фирмы искать пути обхода нормативных актов, ограничивающих возможности получения прибыли. Эдвард Кейн (Edward Капе) называет этот про­цесс ухода от регулирования «поиском лазеек»™. Экономический анализ инноваций предполагает, что изменения экономических условий, делающих нормативные огра­ничения настолько обременительными, что большую прибыль можно получить толь­ко путем их обхода, стимулируют поиск лазеек и внедрение нововведений.

Ввиду того что регулирование банковского сектора в США оказывается наи­более сложным по сравнению с прочими отраслями, именно здесь должен начать­ся поиск лазеек. Рост инфляции и процентных ставок с конца 60-х гг. и до 80-х гг. еще более усилил жесткость инструкций и предписаний в этой сфере. В такой ситуации можно было ожидать резкого роста финансовых инноваций в банковском секторе, что и произошло на самом деле.

Компьютерные торги и страхование портфеля: были ли они виновны в крушении фондового рынка в 1987 г.?

За один день, 19 октября 1987 г., фондовый рынок «упал» на 20%, и ( этот день получил название «черного понедельника». Позже причинами кру­шения рынка были названы (например, комиссией Brady Commission) торго­вые стратегии, основанные на фьючерсных контрактах на фондовые индексы. Одна из таких стратегий — компьютерные торги — основана на участии ком­пьютера в торговле фьючерсами на фондовые индексы и акциями, цены кото­рых отражены в индексе. Компьютерные торги проводятся с целью поддержать соответствие между фьючерсными контрактами на фондовые индексы и це­нами на акции (этот процесс называется арбитражем). Например, когда цена фьючерсного контракта на фондовый индекс намного ниже цен входящих в индекс акций, компьютерные трейдеры покупают фьючерсы и продают акции. Критики компьютерной торговли утверждают, что резкое падение цен фью­черсных контрактов на фондовые индексы в «черный понедельник» привело к массовой продаже акций на фондовом рынке для поддержания соответствия между котировками акций и стоимостью фьючерсных контрактов на фондо­вые индексы.

Еще одна торговая стратегия — страхование портфеля — основана на хеджировании против падения фондового рынка с помощью продажи фью­черсов на фондовые индексы. Идея, заложенная в эту стратегию, состоит в том, что при падении цен на акции цены фьючерсных контрактов на фондо­вые индексы тоже будут падать, поэтому инвесторы смогут получить такой прирост капитала на фьючерсах, который перекроет потери по ценным бума­гам, находящимся в данный момент в их владении. Некоторые эксперты со­чли, что страхование портфеля усилило крах рынка, поскольку, по их мне­нию, возросшее желание хеджировать акции привело к массовой продаже фью­черсов на фондовые индексы и соответственно к резкому падению цен на такие контракты, а это в свою очередь вызвало массовую продажу акций ком­пьютерными трейдерами с целью поддержания соответствия между ценами тех и других.

Именно компьютерную торговлю и страхование портфеля считают при­чинами крушения рынка в октябре 1987 г., поэтому критики фьючерсов на фондовые индексы выступили за введение ограничений на торговлю ими. В ответ на это определенные брокерские фирмы, а также организованные биржи установили ограничения (лимиты) на компьютерные торги. Например, на Нью-Йоркской фондовой бирже компьютерная торговля прерывалась, когда про­мышленный индекс Доу-Джонса изменялся более чем на 50 пунктов в день. Однако некоторые специалисты по финансовой экономике, как, например, лауреат Нобелевской премии Мертон Миллер (Merton Miller) из Чикагского университета, не поддержали гипотезу о том, что компьютерные торги и стра­хование портфеля провоцировали крах фондового рынка. По их мнению, цены контрактов на фьючерсные индексы в первую очередь отражают те же эконо­мические факторы, которые влияют и на цены акций, а именно факторы, вызывающие изменение рыночной стоимости акций.

Регулирование как источник финансовых нововведений

Способность банков получать прибыль была серьезно ограничена регулиро­ванием двух типов: резервными требованиями, согласно которым банки обязаны держать определенную долю депозитов в виде резервов (на счетах в ФРС), и огра­ничениями на размер процента, который можно выплачивать по депозитам. Далее исследуются причины, по которым эти нормативы стали одной из важнейших сил, вызвавших появление финансовых нововведений в последние годы.

Резервные требования Для того чтобы понять, почему резервные требова­ния стимулируют финансовые инновации, достаточно заметить: они по своей сути действуют как своеобразный налог на депозиты. Поскольку ФРС не платит процент по резервам, то альтернативные издержки резервирования равны процентному доходу, который банк мог бы получить, если бы выдал резервируемую сумму в ссуду. Таким образом, из-за необходимости отчислять резервы банк по каждому доллару депозитов несет издержки, равные ставке процента / по ссуде, которую можно было бы выдать, умноженной на величину той части депозитов, которую нужно резервировать rD. Издержки банка, равные. / х rD, аналогичны налогу на депозиты, привлеченные банком, в размере /' х rD.

Традиция по возможности избегать налогов сильна всегда и везде, и банки здесь не исключение. Подобно тому как налогоплательщики ищут лазейки, позволяющие снизить размер налога, банки, стараясь увеличить свою прибыль, тоже ищут лазейки и придумывают очередные финансовые нововведения, которые по­зволят избежать налога на депозиты, вытекающего из резервных требований..

Ограничения на процент, выплачиваемый по депозитам До 1980 г. законода­тельство запрещало банкам большинства штатов платить процент по чековым депозитам, а Инструкцией Q ФРС установила максимальные размеры процента, выплачиваемого по срочным депозитам. Желание преодолеть этот потолок депозит­ных ставок также породило финансовые нововведения.

Если рыночная ставка процента превышала максимальные ставки, которые банки могли выплачивать по депозитам в соответствии с Инструкцией Q, то вклад­чики изымали свои средства из банков и вкладывали их в ценные бумаги, доход­ность которых была выше. Утечка депозитов из банковской системы ограничивала сумму средств, которые банки могли выдать в ссуду (это называется дезинтермеди-ацией, т. е. оттоком денежных ресурсов из финансовых учреждений на неорганизованный рынок ссудного капитала), и тем самым ограничивала банковскую при­быль. Банки стремились преодолеть потолок депозитных ставок, поскольку это позволило бы им привлекать, больше средств, а следовательно, и выдавать ссуды в больших размерах и получать более высокую прибыль.

Теперь рассмотрим, каким образом желание обойти ограничения по процен­тным платежам "и эффект налога, производимый резервными требованиями, при­вели к нескольким важным финансовым инновациям.

Евродоллары и банковские коммерческие бумаги

В конце 60-х гг. инфляция росла и (как мы могли предвидеть исходя из анализа эффекта Фишера) процентные ставки тоже начали расти, равно как и налог на депозиты, налагаемый резервными требованиями / х rD. Естественно, стремление банков избежать этого налога усилилось. Кроме того, увеличение ставок процента означало, что рыночная ставка превысила максимально разрешен­ную по срочным депозитам в соответствии с Инструкцией Q. И как только рыночные ставки в 1969 г. поднялись, инвесторы сократили объем средств на срочных вкладах и вложили эти деньги в ценные бумаги с более высокой доходностью. К концу 60-х гг. коммерческим банкам было крайне необходимо найти новые источники средств, которые не подпадали бы под резервные требования и соответственно не облага­лись бы налогом в размере / х rD, а также не подпадали бы под верхнее ограниче­ние ставок процента по депозитам в соответствии с Инструкцией Q.

Как следует из проведенного нами экономического анализа йнноваций, банки начали искать лазейки и обнаружили два источника средств, позволявших уклоняться от необходимости делать резервные отчисления и соблюдать потолок про­центных выплат. Ими стали евродоллары и коммерческие бумаги. Поскольку евродоллары (счета в долларах за рубежом) привлекались за пределами США, они не подпадали ни под резервные требования, ни под действие Инструкции Q. Анало­гично этому коммерческие бумаги, выпускаемые родительской холдинговой ком­панией банка, не считались депозитами и потому тоже не подпадали под действие нормативов. Неудивительно, что в конце 60-х гг. начался бурный рост рынков евро­долларов и банковских коммерческих бумаг.