В обход существующих нормативов
Обсуждаемый нами процесс внедрения финансовых инноваций во многом похож на аналогичные процессы в других отраслях экономики: они появляются в ответ на изменения структуры спроса и предложения. Однако финансовый сектор намного труднее поддается регулированию, чем другие сектора, поэтому государственное регулирование в этой области дает намного более мощный толчок для инноваций. Государственное регулирование стимулирует финансовые нововведения тем, что вынуждает фирмы искать пути обхода нормативных актов, ограничивающих возможности получения прибыли. Эдвард Кейн (Edward Капе) называет этот процесс ухода от регулирования «поиском лазеек»™. Экономический анализ инноваций предполагает, что изменения экономических условий, делающих нормативные ограничения настолько обременительными, что большую прибыль можно получить только путем их обхода, стимулируют поиск лазеек и внедрение нововведений.
Ввиду того что регулирование банковского сектора в США оказывается наиболее сложным по сравнению с прочими отраслями, именно здесь должен начаться поиск лазеек. Рост инфляции и процентных ставок с конца 60-х гг. и до 80-х гг. еще более усилил жесткость инструкций и предписаний в этой сфере. В такой ситуации можно было ожидать резкого роста финансовых инноваций в банковском секторе, что и произошло на самом деле.
Компьютерные торги и страхование портфеля: были ли они виновны в крушении фондового рынка в 1987 г.?
За один день, 19 октября 1987 г., фондовый рынок «упал» на 20%, и ( этот день получил название «черного понедельника». Позже причинами крушения рынка были названы (например, комиссией Brady Commission) торговые стратегии, основанные на фьючерсных контрактах на фондовые индексы. Одна из таких стратегий — компьютерные торги — основана на участии компьютера в торговле фьючерсами на фондовые индексы и акциями, цены которых отражены в индексе. Компьютерные торги проводятся с целью поддержать соответствие между фьючерсными контрактами на фондовые индексы и ценами на акции (этот процесс называется арбитражем). Например, когда цена фьючерсного контракта на фондовый индекс намного ниже цен входящих в индекс акций, компьютерные трейдеры покупают фьючерсы и продают акции. Критики компьютерной торговли утверждают, что резкое падение цен фьючерсных контрактов на фондовые индексы в «черный понедельник» привело к массовой продаже акций на фондовом рынке для поддержания соответствия между котировками акций и стоимостью фьючерсных контрактов на фондовые индексы.
Еще одна торговая стратегия — страхование портфеля — основана на хеджировании против падения фондового рынка с помощью продажи фьючерсов на фондовые индексы. Идея, заложенная в эту стратегию, состоит в том, что при падении цен на акции цены фьючерсных контрактов на фондовые индексы тоже будут падать, поэтому инвесторы смогут получить такой прирост капитала на фьючерсах, который перекроет потери по ценным бумагам, находящимся в данный момент в их владении. Некоторые эксперты сочли, что страхование портфеля усилило крах рынка, поскольку, по их мнению, возросшее желание хеджировать акции привело к массовой продаже фьючерсов на фондовые индексы и соответственно к резкому падению цен на такие контракты, а это в свою очередь вызвало массовую продажу акций компьютерными трейдерами с целью поддержания соответствия между ценами тех и других.
Именно компьютерную торговлю и страхование портфеля считают причинами крушения рынка в октябре 1987 г., поэтому критики фьючерсов на фондовые индексы выступили за введение ограничений на торговлю ими. В ответ на это определенные брокерские фирмы, а также организованные биржи установили ограничения (лимиты) на компьютерные торги. Например, на Нью-Йоркской фондовой бирже компьютерная торговля прерывалась, когда промышленный индекс Доу-Джонса изменялся более чем на 50 пунктов в день. Однако некоторые специалисты по финансовой экономике, как, например, лауреат Нобелевской премии Мертон Миллер (Merton Miller) из Чикагского университета, не поддержали гипотезу о том, что компьютерные торги и страхование портфеля провоцировали крах фондового рынка. По их мнению, цены контрактов на фьючерсные индексы в первую очередь отражают те же экономические факторы, которые влияют и на цены акций, а именно факторы, вызывающие изменение рыночной стоимости акций.
Регулирование как источник финансовых нововведений
Способность банков получать прибыль была серьезно ограничена регулированием двух типов: резервными требованиями, согласно которым банки обязаны держать определенную долю депозитов в виде резервов (на счетах в ФРС), и ограничениями на размер процента, который можно выплачивать по депозитам. Далее исследуются причины, по которым эти нормативы стали одной из важнейших сил, вызвавших появление финансовых нововведений в последние годы.
Резервные требования Для того чтобы понять, почему резервные требования стимулируют финансовые инновации, достаточно заметить: они по своей сути действуют как своеобразный налог на депозиты. Поскольку ФРС не платит процент по резервам, то альтернативные издержки резервирования равны процентному доходу, который банк мог бы получить, если бы выдал резервируемую сумму в ссуду. Таким образом, из-за необходимости отчислять резервы банк по каждому доллару депозитов несет издержки, равные ставке процента / по ссуде, которую можно было бы выдать, умноженной на величину той части депозитов, которую нужно резервировать rD. Издержки банка, равные. / х rD, аналогичны налогу на депозиты, привлеченные банком, в размере /' х rD.
Традиция по возможности избегать налогов сильна всегда и везде, и банки здесь не исключение. Подобно тому как налогоплательщики ищут лазейки, позволяющие снизить размер налога, банки, стараясь увеличить свою прибыль, тоже ищут лазейки и придумывают очередные финансовые нововведения, которые позволят избежать налога на депозиты, вытекающего из резервных требований..
Ограничения на процент, выплачиваемый по депозитам До 1980 г. законодательство запрещало банкам большинства штатов платить процент по чековым депозитам, а Инструкцией Q ФРС установила максимальные размеры процента, выплачиваемого по срочным депозитам. Желание преодолеть этот потолок депозитных ставок также породило финансовые нововведения.
Если рыночная ставка процента превышала максимальные ставки, которые банки могли выплачивать по депозитам в соответствии с Инструкцией Q, то вкладчики изымали свои средства из банков и вкладывали их в ценные бумаги, доходность которых была выше. Утечка депозитов из банковской системы ограничивала сумму средств, которые банки могли выдать в ссуду (это называется дезинтермеди-ацией, т. е. оттоком денежных ресурсов из финансовых учреждений на неорганизованный рынок ссудного капитала), и тем самым ограничивала банковскую прибыль. Банки стремились преодолеть потолок депозитных ставок, поскольку это позволило бы им привлекать, больше средств, а следовательно, и выдавать ссуды в больших размерах и получать более высокую прибыль.
Теперь рассмотрим, каким образом желание обойти ограничения по процентным платежам "и эффект налога, производимый резервными требованиями, привели к нескольким важным финансовым инновациям.
Евродоллары и банковские коммерческие бумаги
В конце 60-х гг. инфляция росла и (как мы могли предвидеть исходя из анализа эффекта Фишера) процентные ставки тоже начали расти, равно как и налог на депозиты, налагаемый резервными требованиями / х rD. Естественно, стремление банков избежать этого налога усилилось. Кроме того, увеличение ставок процента означало, что рыночная ставка превысила максимально разрешенную по срочным депозитам в соответствии с Инструкцией Q. И как только рыночные ставки в 1969 г. поднялись, инвесторы сократили объем средств на срочных вкладах и вложили эти деньги в ценные бумаги с более высокой доходностью. К концу 60-х гг. коммерческим банкам было крайне необходимо найти новые источники средств, которые не подпадали бы под резервные требования и соответственно не облагались бы налогом в размере / х rD, а также не подпадали бы под верхнее ограничение ставок процента по депозитам в соответствии с Инструкцией Q.
Как следует из проведенного нами экономического анализа йнноваций, банки начали искать лазейки и обнаружили два источника средств, позволявших уклоняться от необходимости делать резервные отчисления и соблюдать потолок процентных выплат. Ими стали евродоллары и коммерческие бумаги. Поскольку евродоллары (счета в долларах за рубежом) привлекались за пределами США, они не подпадали ни под резервные требования, ни под действие Инструкции Q. Аналогично этому коммерческие бумаги, выпускаемые родительской холдинговой компанией банка, не считались депозитами и потому тоже не подпадали под действие нормативов. Неудивительно, что в конце 60-х гг. начался бурный рост рынков евродолларов и банковских коммерческих бумаг.