Нововведения, которые появляются в ответ на изменение факторов спроса

Наиболее значительным изменением экономической среды, которое в тече­ние последних лет изменило спрос на финансовые продукты, явилось резкое усиление колебаний (волатильности) процентных ставок. В 50-х гг. процентные ставки по трехмесячным казначейским векселям колебались от 1 до 3,5%; в 70-х гг. — от 4 до 11,5%. Усиление колебаний стало еще более ощутимым в 80-х гг., когда ставки процента по трехмесячным казначейским векселям изменялись в пределах от 5 до 15%. Мы показали, что для 30-летней облигации увеличение ставки процента с 10 до 20% приводит к колоссальным убыткам (порядка 50%) и отрицательной доходности (на уровне почти -40%). Сильные колебания процент­ных ставок приводят к значительным капитальным убыткам или приросту капита­ла, а также к росту неопределенности относительно доходности вложений. Как вы помните, риск, связанный с неопределенностью относительно колебаний процен­тных ставок и доходности, называется риском изменения процентных ставок. Боль­шой размах колебаний процентных ставок, наблюдавшийся в 70-х и 80-х гг., при­вел к высокому риску изменения процентных ставок.

Можно ожидать, что рост риска изменения процентных ставок послужит причиной увеличения спроса на такие финансовые продукты и услуги, которые позволили бы снизить этот риск. Такие перемены в экономической обстановке подтолкнут к поиску прибыльных нововведений, отвечающих новым требованиям, и к созданию новых финансовых инструментов, которые помогут снизить риск изменения процентных ставок. Такой вывод подтверждается тремя примерами ин­новаций 70-х гг.: введение в обращение закладных с гибкой ставкой, формирова­ние рынка финансовых фьючерсов, а также возникновение опционного рынка для финансовых инструментов.

Закладные с гибкой ставкой

Как и другие инвесторы, финансовые учреждения поняли, что кредитова­ние более привлекательно, если риск изменения ставки процента невелик. Они не желали выдавать ипотечные ссуды под 10%, если через два месяца обнаруживалось, что по той же ссуде можно было бы получить 12%. Для сокращения риска изменения процентных ставок в 1975 г. ссудо-сберегательные ассоциации Калифорнии присту­пили к выпуску закладных с гибкой ставкой, т. е. стали выдавать ипотечные ссуды, для которых ставка процента изменялась одновременно с изменением рыночной ставки процента (например, ставки по трехмесячным казначейским векселям). Первоначально процент по закладным с гибкой ставкой мог устанавливаться на уровне 5%. Через 6 месяцев процент мог либо увеличиться, либо уменьшиться на величину роста или падения, скажем, ставки по 6-месячным казначейским векселям, и соот­ветственно сумма выплат по закладной тоже изменилась бы. В силу того что закладные с гибкой ставкой позволяют организациям, предоставляющим ссуды под недвижи­мость, получать более высокий процент по закладным, когда ставки растут, прибыли в этот период удерживаются на высоком уровне.

Такое привлекательное свойство закладных с гибкой ставкой побудило фи­нансовых посредников устанавливать первоначальную ставку процента по заклад­ным этого вида, ниже, чем по закладным с фиксированной ставкой, что привело к росту их популярности у многих домохозяйств. Однако в силу того что сумма вып­лат по закладной с гибкой ставкой может возрастать, многие домохозяйства про­должали отдавать предпочтение закладным с фиксированной ставкой. Тем не ме­нее широкое распространение получили закладные обоих типов.

Рынок финансовых фьючерсов

На фьючерсном рынке торгуют фьючерсными контрактами, согласно кото­рым продавец обязуется поставить покупателю определенный стандартизованный товар в оговоренный день и по согласованной цене. Фьючерсные рынки на такие товары, как пшеница или свиные ребра (из которых делают копченую свиную грудинку), существуют уже достаточно долгое время, но фьючерсных контрактов, в которых стандартизованным товаром выступает определенный вид финансового инструмента (финансовые фьючерсные контракты), не существовало до 1975 i. Для того чтобы понять, почему стали развиваться фьючерсные рынки финансовых инструментов, нам нужно сначала уяснить себе, что такое финансовый фьючерс­ный контракт и как он позволяет инвесторам осуществлять хеджирование (букваль­но: ограждение, защита себя от риска изменения процентных ставок.

. Например, в декабре 1995 г. финансовым фьючерсным контрактом на депо­зитные сертификаты могло быть определено, что в июне 1996 г. продавец контракта поставит покупателю трехмесячных депозитных сертификатов на общую сумму 1 млн. долл. (учет ведется по номиналу сертификатов). В этот же день покупатель должен будет купить депозитные сертификаты с дисконтной доходностью, обус­ловленной ценой контракта. Цена контракта на депозитные сертификаты (а также на казначейские векселя) определяется индексом цен, который равен 100 минус дисконтная доходность по депозитным сертификатам; например, цена на уровне 90 означает, что дисконтная доходность равна 10%.

Для того чтобы увидеть, как описываемые здесь фьючерсные контракты могут помочь покупателю хеджировать риск изменения процентных ставок, предположим, что в декабре 1995 г. финансовый менеджер Мишель ожидает поступления в управляемый ею паевой фонд 1 млн. долл. в июне 1996 г. Если Мишель покупает фьючерсный контракт на депозитные сертификаты в декабре 1995 г. по цене 90, то даже если процентные ставки по депозитным сертификатам упадут к июню 1996 г. ниже 10%, Мишель все равно гарантировала своему паевому фонду 10% прибыли от 1 млн. долл., которые еще только будут получены, — ей удалось застраховаться (осуществить хеджирование) от риска изменения процентных ставок.

Аналогичным образом в декабре 1995 г. Первый Национальный банк может взять на себя обязательство предоставить в июне 1996 г. одному из своих клиентов ссуду в размере 1 млн. долл. под 10,5%. Если процентные ставки по депозитным сертификатам к июню 1996 г. вырастут до 11%, то банк окажется в проигрыше по этой ссуде, так как расходы на привлечение средств для уплаты процентов соста­вят 11 %, в то время как полученный от предоставления ссуды процент равен 10,5%. Банк может защитить себя от риска изменения процентных ставок, если продаст Мишель фьючерсный контракт, которым предусматривается поставка депозитных сертификатов в июне 1996 г. по ставке 10%. Теперь банку достоверно известно, что ставка процента по депозитным сертификатам, которые он поставит Мишель в июне 1996 г., составит 10%, — он зафиксировал издержки на приобретение средств для предоставления ссуды на уровне 10%. Финансовый фьючерсный контракт позволил банку застраховаться (осуществить хеджирование) от риска изменения про­центных ставок, и банк определенно получит прибыль от предоставляемой ссуды.

Итак, рынок финансовых фьючерсов дает возможность и покупателям, и продавцам финансовых фьючерсных контрактов осуществлять хеджирование риска изменения процентных ставок. Когда в 70-х гг. риск изменения процентных ставок вырос, возможность застраховаться от него стала особенно важна, поэтому боль­шое число инвесторов проявило интерес к рынку финансовых фьючерсных кон­трактов. А коль скоро большие объемы торгов должны приводить к высоким прибы­лям инициаторов рынка финансовых фьючерсов, то, согласно выводам, сделан­ным нами в рамках экономического анализа финансовых инноваций, такой рынок