Теории предпочтительного сектора рынка и премии за пониженную ликвидность

Теория предпочтительного сектора рынка гласит, что процентная ставка по долгосрочной облигации будет равна среднему значению краткосрочных ставок, ожидаемых в течение периода жизни этой долгосрочной облигации плюс премия за срок (ликвидность), отвечающая условиям спроса и предложения для этой облигации.

Ключевое предположение теории предпочтительного сектора рынка таково: облигации с разными сроками погашения являются субститутами, а это значит, что ожидаемая доходность одной облигации влияет на ожидаемую доходность облига­ции с другим сроком погашения, но инвесторы могут предпочитать облигации с одним сроком погашения облигациям с другими сроками погашения. Иначе говоря, облигации с разными сроками погашения являются субститутами, но не абсолют­ными. Тогда можно сказать, что инвесторы имеют свои предпочтения относительно облигаций с определенным сроком погашения, т. е. относительно определенного рынка облигаций, на котором инвесторы чувствуют себя наиболее комфортно. Значит, можно говорить о том, что у них есть предпочтительный сектор рынка. Инвесторов по-прежнему интересуют ожидаемые доходности альтернативных облигаций с иными сроками погашения, нежели у предпочитаемых ими, поэтому они не допустят, что­бы ожидаемая доходность «их» облигаций слишком сильно отклонилась от доходно­сти облигаций с другим сроком погашения. Но коль скоро они предпочитают обли­гации с определенным сроком погашения, желание приобрести облигации с дру­гим сроком погашения возникнет у них лишь в том случае, если ожидаемая доходность последних будет на определенную величину выше.

Рассмотрим, насколько согласуются теория предпочтительного сектора рын­ка и теория премии за пониженную ликвидность с тремя обсуждавшимися нами ранее эмпирическими фактами. С помощью этих теорий легко объясним факт 1 — синхронное изменение процентных ставок по облигациям с разными сроками погашения. Повышение краткосрочных ставок процента указывает на то, что их среднее значение в будущем возрастет. Тогда увеличение и первого слагаемого в левой части уравнения (3) предопределит рост и долгосрочных ставок процента.

С помощью, этих теорий объяснимо и то, почему кривые доходности, как правило, имеют особенно крутой положительный наклон, если краткосрочные ставки процента малы, и отрицательный наклон, если краткосрочные ставки про­цента высоки {факт 2). В силу того что инвесторы в большинстве своем ожидают роста процентных ставок до некоторого нормального уровня, когда они малы, то среднее арифметическое из будущих краткосрочных ставок процента окажется вы­соким по отношению к текущей ставке. За счет дополнительной надбавки в виде премии за срок долгосрочные процентные ставки окажутся существенно выше теку­щих краткосрочных, и кривая доходности будет характеризоваться крутым положи­тельным наклоном. Наоборот, если краткосрочные ставки высоки, то люди обычно ожидают их понижения. Долгосрочные ставки при этом упадут ниже краткосрочных, так как среднее арифметическое из будущих краткосрочных ставок окажется на­столько ниже текущих краткосрочных ставок, что, несмотря на положительную премию за срок, кривая доходности все же будет иметь отрицательный наклон.

Теория предпочтительного сектора рынка и премии за пониженную лик­видность позволяют объяснить и факт 3, касающийся того, что обычно кривые доходности характеризуются положительным наклоном. Достаточно заметить, что премия за срок увеличивается с ростом срока до погашения облигации, посколь­ку инвесторы предпочитают краткосрочные облигации. Даже если ожидаемое в будущем краткосрочные ставки процента должны в среднем остаться неизменны­ми, все равно долгосрочные ставки будут выше краткосрочных, и кривые доход­ности, как правило, будут наклонены положительно.

Как можно с помощью теории предпочтительного сектора рынка и теории премии за пониженную ликвидность объяснить появление время от времени кри­вых доходности, наклоненных отрицательно, если премия за срок всегда положи­тельна? Такая ситуация должна возникать, когда ожидается настолько сильное падение будущих краткосрочных ставок, что среднее арифметическое из ожидае­мых краткосрочных ставок окажется достаточно низким по сравнению с текущей ставкой процента. Даже когда это среднее увеличивается на величину положитель­ной премии за срок, итоговая долгосрочная ставка оказывается все-таки ниже текущей краткосрочной ставки процента.

Как следует из наших рассуждений, особенно привлекательным свойством теории предпочтительного сектора рынка и теории премии за пониженную лик­видность является то, что с их помощью можно определить, каков прогноз рынка относительно будущих краткосрочных процентных ставок. Для этого достаточно лишь взглянуть на наклон кривой доходности. Резко повышающаяся кривая доходности показывает, что в будущем ожидается рост краткосроч­ных процентных ставок. Умеренно повышающаяся кривая доходности говорит о том, что особого роста или падения процентных ставок в будущем не ожидается. Горизонтальная кривая доходности указывает на ожида­ние умеренного снижения краткосрочных процентных ставок. И наконец, отрица­тельно наклоненная кривая доходности подсказывает нам, что в будущем ожидается резкое падение краткосрочных процентных ставок.

Краткие выводы

Из всех теорий временной структуры процентных ставок наиболее широко используются теория предпочтительного сектора рынка и теория премии за пони­женную ликвидность, поскольку с их помощью удается объяснить большинство эмпирически устанавливаемых явлений, связанных с временной структурой. В. них сочетаются свойства гипотезы ожиданий и теории сегментированных рынков. Дол­госрочная ставка процента полагается равной сумме премии за срок (понижен­ную ликвидность) и среднего арифметического из значений ожидаемых краткос­рочных процентных ставок на период жизни облигации.

Теории предпочтительного сектора рынка и премии за пониженную лик­видность позволяют объяснить следующие явления:

1. Процентные ставки по облигациям с разными сроками погашения, как правило, изменяются во времени синхронно.

2. Кривые доходности обычно имеют положительный наклон.

3. Если краткосрочные процентные ставки малы, то кривые доходности, вероятнее всего, будут иметь положительный наклон, а при высоких краткосроч­ных ставках они будут, вероятнее всего, наклонены отрицательно.

На основе этих теорий можно также сделать рыночный прогноз относитель­но изменения процентных ставок в будущем. Резкий положительный наклон озна­чает, что ожидается рост краткосрочных процентных ставок; умеренный положи­тельный наклон — ожидаемые краткосрочные ставки останутся прежними; гори­зонтальная кривая доходности — ожидается умеренное падение краткосрочных процентных ставок; и наконец, отрицательный наклон означает, что ожидается резкое падение процентных ставок.