Гипотеза ожиданий
Гипотеза ожиданий гласит: ставка процента по долгосрочным облигациям будет равна средней из краткосрочных процентных ставок, которые, как ожидается, установятся на рынке в течение срока жизни долгосрочной облигации. Например, если люди ожидают, что в течение ближайших 5 лет краткосрочные ставки процента будут составлять в среднем 10%, то, согласно гипотезе ожиданий, ставка процента по облигациям с погашением через 5 лет установится тоже на уровне 10%. Если бы ожидалось, что процентные ставки возрастут по истечении этого 5-летнего периода таким образом, что средняя краткосрочная ставка процента за ближайшие 20 лет составит 11%, то процент по 20-летним облигациям равнялся бы 11% и был бы выше, чем процент по 5-летним облигациям. Таким образом, согласно гипотезе ожиданий, процентные ставки по облигациям с разными сроками погашения разнятся по той причине, что в разные периоды будущего ожидаются разные краткосрочные процентные ставки..
Ключевое предположение, лежащее в основе этой теории, состоит в том, что покупатели облигаций не имеют предпочтений относительно сроков погашения облигаций, т. е. они не будут вкладывать средства в облигации, ожидаемая доходность которых ниже, чем у других, только ради различия в сроке погашения. Облигации, характеризующиеся таким свойством, называются абсолютными субститутами. На практике это означает, что если облигации с разными сроками погашения являются абсолютными субститутами, то их ожидаемая доходность должна быть равной.
Для того чтобы увидеть, как предположение об абсолютной субституции облигаций с разными сроками погашения подводит к гипотезе ожиданий, рассмотрим две следующие стратегии инвестирования:
1. Покупка годовой облигации, а затем, когда через год она будет погашена, покупка другой годовой облигации.
2. Покупка 2-летней облигации на весь срок до погашения.
Раз люди вкладывают средства и в годовые, и в двухлетние облигации, то обе эти стратегии должны характеризоваться одинаковой ожидаемой доходностью. Тогда процентная ставка по двухлетним облигациям должна равняться средней из двух годовых. Скажем, текущая ставка процента по годовым облигациям составляет 9%, и вы ожидаете, что ставка процента по годовым облигациям в следующем году составит 11%. Если вы следуете первой стратегии, т. е. покупаете две годовые облигации по очереди, то ожидаемая доходность составит в среднем за 2 года (9% + 11%)/2 = 10% в год. Вам будет безразлично, вкладывать средства в годовые или в 2-летние облигации, только в том случае, если ожидаемая среднегодовая доходность 2-летних облигаций окажется такой же. Следовательно, ставка процента по 2-летним облигациям должна равняться 10%, средней ставке процента по двум годовым облигациям.
Гипотеза ожиданий — элегантная теория, позволяющая объяснить, почему временная структура процентных ставок (как показывают кривые доходности) может изменяться. Если кривая доходности имеет положительный наклон, то гипотеза ожиданий подсказывает, что в будущем ожидается рост краткосрочных процентных ставок, как мы и видели в числовом примере. Ведь только в ситуации, когда долгосрочная ставка процента выше краткосрочной, ожидаемое среднее арифметическое из будущих краткосрочных ставок превысит текущую краткосрочную ставку. Так может случиться лишь в том случае, если ожидается рост краткосрочных процентных ставок. Именно это можно видеть в числовом примере. Отрицательный наклон кривой доходности означает, что ожидаемое среднее арифметическое из краткосрочных процентных ставок будет ниже текущей краткосрочной ставки. Это возможно при том условии, если в будущем ожидается снижение краткосрочных процентных ставок. Только когда кривая доходности горизонтальна, согласно гипотезе, не ожидается, что краткосрочные процентные ставки в будущем изменятся.
Гипотеза ожиданий объясняет также факт 1: почему процентные ставки по облигациям с разными сроками погашения изменяются во времени синхронно. Исторически поведение краткосрочных процентных ставок характеризовалось тем, что если сегодня они растут, то и в дальнейшем тоже будут повышаться. Значит, рост краткосрочных ставок повышает ожидаемые людьми значения будущих краткосрочных процентных ставок. Так как долгосрочные ставки связаны со средним значением ожидаемых будущих краткосрочных ставок, рост краткосрочных ставок повышает и долгосрочные ставки, в силу чего краткосрочные и долгосрочные ставки изменяются одновременно.
В то же время гипотеза ожиданий объясняет и факт 2 : почему кривые доходности обычно имеют положительный наклон, когда краткосрочные ставки процента низки, и отрицательный наклон, когда краткосрочные ставки высоки. Если краткосрочные ставки процента принимают низкие значения, то люди в основном ожидают, что в будущем они вырастут до нормального уровня, и среднее арифметическое из ожидаемых краткосрочных ставок оказывается высоким по сравнению с текущей краткосрочной ставкой процента. Следовательно, долгосрочные процентные ставки будут существенно выше текущих краткосрочных ставок, и кривая доходности будет иметь положительный наклон. И наоборот, если краткосрочные ставки высоки, то люди обычно ожидают, что они снизятся. Тогда долгосрочные ставки упадут ниже краткосрочных, поскольку среднее арифметическое из ожидаемых краткосрочных ставок будет ниже их текущих значений, и кривая доходности будет характеризоваться отрицательным наклоном.
Гипотеза ожиданий довольно привлекательна, поскольку дает простое объяснение поведению процентных ставок, но, к сожалению, в ней есть одно серьезное упущение: гипотеза ожиданий не может объяснить факт 3 : почему кривые доходности обычно имеют положительный наклон. Типичный положительный наклон кривых доходности требует, чтобы в будущем всегда ожидался рост краткосрочных ставок процента. На практике краткосрочные процентные ставки могут в равной степени как расти, так и падать, а значит, гипотеза ожиданий привела бы нас к выводу скорее о горизонтальной, чем о положительно наклоненной кривой доходности.