Гипотеза ожиданий

Гипотеза ожиданий гласит: ставка процента по долгосрочным облигациям будет равна средней из краткосрочных процентных ставок, которые, как ожидает­ся, установятся на рынке в течение срока жизни долгосрочной облигации. Напри­мер, если люди ожидают, что в течение ближайших 5 лет краткосрочные ставки процента будут составлять в среднем 10%, то, согласно гипотезе ожиданий, став­ка процента по облигациям с погашением через 5 лет установится тоже на уровне 10%. Если бы ожидалось, что процентные ставки возрастут по истечении этого 5-летнего периода таким образом, что средняя краткосрочная ставка процента за ближайшие 20 лет составит 11%, то процент по 20-летним облигациям равнялся бы 11% и был бы выше, чем процент по 5-летним облигациям. Таким образом, согласно гипотезе ожиданий, процентные ставки по облигациям с разными сро­ками погашения разнятся по той причине, что в разные периоды будущего ожи­даются разные краткосрочные процентные ставки..

Ключевое предположение, лежащее в основе этой теории, состоит в том, что покупатели облигаций не имеют предпочтений относительно сроков погаше­ния облигаций, т. е. они не будут вкладывать средства в облигации, ожидаемая доходность которых ниже, чем у других, только ради различия в сроке погашения. Облигации, характеризующиеся таким свойством, называются абсолютными субститутами. На практике это означает, что если облигации с разными сроками погашения являются абсолютными субститутами, то их ожидаемая доходность должна быть равной.

Для того чтобы увидеть, как предположение об абсолютной субституции облигаций с разными сроками погашения подводит к гипотезе ожиданий, рас­смотрим две следующие стратегии инвестирования:

1. Покупка годовой облигации, а затем, когда через год она будет погашена, покупка другой годовой облигации.

2. Покупка 2-летней облигации на весь срок до погашения.

Раз люди вкладывают средства и в годовые, и в двухлетние облигации, то обе эти стратегии должны характеризоваться одинаковой ожидаемой доходнос­тью. Тогда процентная ставка по двухлетним облигациям должна равняться сред­ней из двух годовых. Скажем, текущая ставка процента по годовым облигациям составляет 9%, и вы ожидаете, что ставка процента по годовым облигациям в следующем году составит 11%. Если вы следуете первой стратегии, т. е. покупаете две годовые облигации по очереди, то ожидаемая доходность составит в среднем за 2 года (9% + 11%)/2 = 10% в год. Вам будет безразлично, вкладывать средства в годовые или в 2-летние облигации, только в том случае, если ожидаемая средне­годовая доходность 2-летних облигаций окажется такой же. Следовательно, ставка процента по 2-летним облигациям должна равняться 10%, средней ставке про­цента по двум годовым облигациям.

Гипотеза ожиданий — элегантная теория, позволяющая объяснить, почему временная структура процентных ставок (как показывают кривые доходности) может изменяться. Если кривая доходности имеет положительный наклон, то ги­потеза ожиданий подсказывает, что в будущем ожидается рост краткосрочных процентных ставок, как мы и видели в числовом примере. Ведь только в ситуации, когда долгосрочная ставка процента выше краткосрочной, ожидаемое среднее арифметическое из будущих краткосрочных ставок превысит текущую кратко­срочную ставку. Так может случиться лишь в том случае, если ожидается рост краткосрочных процентных ставок. Именно это можно видеть в числовом примере. Отрицательный наклон кривой доходности означает, что ожидаемое среднее ариф­метическое из краткосрочных процентных ставок будет ниже текущей кратко­срочной ставки. Это возможно при том условии, если в будущем ожидается сни­жение краткосрочных процентных ставок. Только когда кривая доходности гори­зонтальна, согласно гипотезе, не ожидается, что краткосрочные процентные ставки в будущем изменятся.

Гипотеза ожиданий объясняет также факт 1: почему процентные ставки по облигациям с разными сроками погашения изменяются во времени синхронно. Исторически поведение краткосрочных процентных ставок характеризовалось тем, что если сегодня они растут, то и в дальнейшем тоже будут повышаться. Значит, рост краткосрочных ставок повышает ожидаемые людьми значения будущих крат­косрочных процентных ставок. Так как долгосрочные ставки связаны со средним значением ожидаемых будущих краткосрочных ставок, рост краткосрочных ставок повышает и долгосрочные ставки, в силу чего краткосрочные и долгосрочные ставки изменяются одновременно.

В то же время гипотеза ожиданий объясняет и факт 2 : почему кривые доход­ности обычно имеют положительный наклон, когда краткосрочные ставки про­цента низки, и отрицательный наклон, когда краткосрочные ставки высоки. Если краткосрочные ставки процента принимают низкие значения, то люди в основ­ном ожидают, что в будущем они вырастут до нормального уровня, и среднее арифметическое из ожидаемых краткосрочных ставок оказывается высоким по сравнению с текущей краткосрочной ставкой процента. Следовательно, долго­срочные процентные ставки будут существенно выше текущих краткосрочных ста­вок, и кривая доходности будет иметь положительный наклон. И наоборот, если краткосрочные ставки высоки, то люди обычно ожидают, что они снизятся. Тогда долгосрочные ставки упадут ниже краткосрочных, поскольку среднее арифмети­ческое из ожидаемых краткосрочных ставок будет ниже их текущих значений, и кривая доходности будет характеризоваться отрицательным наклоном.

Гипотеза ожиданий довольно привлекательна, поскольку дает простое объяс­нение поведению процентных ставок, но, к сожалению, в ней есть одно серьезное упущение: гипотеза ожиданий не может объяснить факт 3 : почему кривые доходно­сти обычно имеют положительный наклон. Типичный положительный наклон кри­вых доходности требует, чтобы в будущем всегда ожидался рост краткосрочных ста­вок процента. На практике краткосрочные процентные ставки могут в равной степе­ни как расти, так и падать, а значит, гипотеза ожиданий привела бы нас к выводу скорее о горизонтальной, чем о положительно наклоненной кривой доходности.