Обоснование теории

Теория эффективных рынков вовсе не абстрактная наука, не имеющая при­менения в реальном мире. Она чрезвычайно важна, потому что ее можно исполь­зовать при решении проблемы, затрагивающей многих из нас, а именно как разбо­гатеть (или по крайней мере не обеднеть) на рынке акций. (В рубрике «Изучаем финансовые новости» показано, как выглядит публикуемая ежедневно информа­ция о курсах акций.) Руководство по вложению средств на рынке акций, предла­гаемое нами, позволяет лучше понять, как использовать теорию эффективных рынков, и раскрывает ее смысл. Кроме того, мы рассматриваем здесь эмпирические данные, имеющие отношение к этой теории.

Насколько ценны публикуемые отчеты консультантов по инвестированию?

Предположим, вы только что прочли в колонке «Вести с Уолл-Стрит» (Heard on the Street) газеты Wall Street Journal о том, что консультанты по инвестированию предсказывают бум на рынке нефти, поскольку ее добыча сокращается. Броситесь ли вы снимать свои с трудом заработанные сбережения с банковских счетов и вкладывать их в акции нефтяных компаний?

Теория эффективных рынков учит, что, покупая ценные бумаги, мы не можем рассчитывать на сверхвысокую доходность, превышающую равновесную. В распоряжении участников рынка всегда есть газетная информация и доклады консультантов по инвестированию. К тому же эта информация уже отражена в рыночных ценах. В среднем, действуя в соответствии с этой информацией, мы не получим очень высоких доходов. На вопрос: «Насколько ценными тогда следует считать опубликованные доклады консультантов по инвестициям?», — ответ будет таков: «Не слишком».

О чем говорят факты: могут ли консультанты по инвестированию помочь выиг­рать на рынке?

Вывод теории эффективных рынков гласит: публикуемые сообще­ния консультантов по инвестициям не являются ценной информацией, т. е. реко­мендации этих консультантов не могут помочь нам получить на рынке прибыль сверх нормальной. По вопросу о том, способны ли на это консультанты по инвес­тициям и паевые фонды, проведено много исследований. Наиболее типичным способом тестирования является следующий: нужно взять рекомендации по куп­ле—продаже, данные группой консультантов по инвестициям или паевыми фонда­ми, и сравнить поведение отобранного пакета акций с поведением всего рынка в целом. Иногда отобранные акции сопоставлялись с другой группой акций, которая выбиралась следующим образом: страница из финансовой газеты с информацией об акциях прикреплялась на доску и в нее швыряли дротики. Wall Street Journal, например, ведет постоянную рубрику под названием «Инвестиционная мишень» (Investment Dartboard), в которой акции, выбранные консультантами по инвести­циям, сравниваются с акциями, отобранными с помощью метания дротиков. Побеждают ли консультанты? Как ни странно, в основном — нет. Мишень для метания дротиков или весь рынок дают хорошие результаты и тогда, когда для сравнения выбираются прогнозы только тех консультантов, которые в последнее время успешно предсказывали поведение рынка акций.

При изучении деятельности паевых фондов выясняется, что они делятся на группы в зависимости от уровня их прибыли в рассматриваемый период. Сравнение результатов их деятельности в последующий период показывает, что паевые фон­ды, преуспевавшие в первом периоде, не слишком успешно действовали на рынке во втором.

Изучение деятельности консультантов по инвестициям и паевых фондов позволяет сделать следующий вывод: успешная деятельность в прошлом не озна­чает, что консультанты по инвестированию или паевой фонд и впредь будут иметь успех. Это не очень приятный вывод для консультантов, но он полностью совпадает с положениями теории эффективных рынков, которая гласит: одни консультанты удачливы, другие — нет. Удачливость в данном случае не означает, что аналитик действительно способен помочь своему клиенту получить высокую прибыль.

Никакой другой вывод не воспринимается студентами с большим скепти­цизмом (когда они слышат его впервые), чем этот. Все мы знаем или слышали о людях, которым в течение многих лет сопутствовал успех на рынке акций. И удив­ляемся: почему он (или она) смог постоянно действовать успешно, если не знал, как предвидеть тот момент, когда прибыль будет сверхвысокой? Следующая исто­рия, о которой рассказывалось в прессе, иллюстрирует, почему такое анекдотич­ное опровержение теории неверно.

Один деятель, пожелавший быстро разбогатеть,-изобрел интересный вид мошенничества. Каждую неделю он писал два письма: в письме А информировал, что определенный футбольный матч выиграет команда А, а в письме Б — что выиграет команда Б. Список адресатов он предварительно разделял на две группы и отправлял письмо А людям из одной группы, а письмо Б — из другой. На следующей неделе он делал то же самое, но теперь отправлял письма только той группе адресатов, которые получили первое письмо с правильным прогнозом. После того как он проделал это в течение десяти матчей, образовалась небольшая группа людей, получивших его письма с правильным прогнозом команды-победительни­цы в каждом матче. Наконец он послал им последние письма, где заявил, что, поскольку он действительно профессионально прогнозирует результаты футболь­ных матчей и его предсказания принесли доход тем адресатам, кто ставил на его прогноз в этих матчах, он будет продолжать присылать им свои прогнозы, но при условии, что ему заплатят хорошие деньги. Когда один из его клиентов понял, во что его втянули, предприимчивого афериста осудили и отправили в тюрьму.

Какой же урок следует извлечь из этой истории? Даже если ни один анали­тик не в состоянии точно прогнозировать поведение рынка, все равно всегда най­дется группа людей, постоянно выигрывающих на бирже. Человек, который посто­янно преуспевал в прошлом, не может дать 100-процентную гарантию того, что он и впредь будут преуспевать. Заметим: всегда будут и постоянно проигрывающие, но вы редко услышите р них, потому что никто не желает хвастать своими неверными прогнозами.

Наймете ли вы обезьяну в качестве своего консультанта по инвестициям?

Газета San Francisco Chronicle приводит забавный пример оценки ус­пешности деятельности консультантов по инвестициям при выборе акций. Журнал пригласил 8 аналитиков выбрать 5 акций в начала года и затем сравнил поведение этих акций с поведением тех акций, которые выбрал орангутанг Джолин, живущий в зоопарке г. Валлехо (Vallejo), штат Кали­форния. По результатам, изложенным в разделе Investment Dartboard («Ин­вестиционная мишень») журнала Wall Street Journal, счет игры между Джо-лином и консультантами был равным. Судя по итогам, вы вполне могли бы нанять орангутанга в качестве вашего консультанта и аналитика с тем же успехом, что и человека.

Исключение, которое подтверждает правило: Ливан Боски

Теория эффективных рынков учит, что консультанты по инвестициям не могут обеспечивать своим клиентам высокую прибыль на рынке. Но именно этим занимался Айван Боски до 1986 г., когда он был обвинен Комиссией по ценным бумагам и биржам в получении незаконной прибыли (поговаривали, будто она доходила до сотен миллионов долларов), работая с акциями на осно­ве внутренней служебной информации о деятельности компаний. По внесудеб­ному соглашению Боски было запрещено заниматься бизнесом, связанным с ценными бумагами, его оштрафовали на 100 млн. долл. и приговорили к трем годам тюрьмы (отбыв срок, Боски вышел из тюрьмы в 1990 г.). Однако, если рынок действует эффективно, могла ли Комиссия по ценным бумагам на за­конном основании признать, что Айван Боски мог переиграть рынок? Несом­ненно.

Айван Боски был самым преуспевающим из так называемых «арбитраж-ников», т. е. тех, кто сделал прибыль в сотни миллионов для себя и своих кли­ентов, скупая акции тех фирм, которым вот-вот грозило поглощение другими фирмами по цене выше рыночной. Столь долго успешные махинации Боски продолжались потому, что он платил наличными (иногда набивая ими дипло­мат) Деннису Левайну, работавшему в инвестиционном банке. Этот человек владел служебной информацией для внутреннего пользования о том, когда должно было произойти поглощение какой-либо компании, поскольку его фирма организовывала финансовую сторону этой сделки. Когда Левайн узнавал, что в какой-то фирме планируется смена владельца, он информировал Боски, а тот в свою очередь скупал акции этой компании и затем продавал, как только их цена поднималась.

То, что Боски зарабатывал в 80-х гг. миллионы за миллионами, — ис­ключение, но оно лишь подтверждает правило, согласно которому финансовые аналитики не могут постоянно получать сверхвысокую прибыль. Оно подтвер­ждает и положение Теории эффективных рынков, гласящее, что только ин­формация, доступная не всем участникам рынка, дает инвестору возможность получать повышенную прибыль. Боски получал высокую прибыль потому, что узнавал о готовящемся поглощении фирм раньше, чем остальные участники рынка.

Надо ли скептически относиться к конфиденциальной информации, получаемой частным образом?

Предположим, вам звонит ваш брокер и сообщает конфиденциальную ин­формацию об акциях корпорации «Счастливая стопа», которая только что разрабо­тала продукцию, чрезвычайно эффективную при лечении стоп у спортсменов. Курс акций наверняка пойдет вверх. Последуете ли вы совету вашего брокера купить акции «Счастливой стопы»?

Согласно теории эффективных рынков, вы должны скептически отнестись к этой новости. Если рынок акций эффективен, то он уже сформировал такие цены

на акции корпорации «Счастливая стопа», чтобы их ожидаемая доходность была равной равновесной доходности. Подобная конфиденциальная информация осо­бой ценности не представляет и не принесет вам сверхприбыли.

Вы можете спросить, неужели конфиденциальные сведения, содержащие новую информацию, не дадут вам преимуществ перед остальными участниками рынка? Если другие участники получили данную информацию раньше вас, то ответ будет отрицательный. Как только информация становится общеизвестной, неучтенные возможности получения прибыли, которые она создает, быстро исче­зают. Эта информация отразится в цене акций, и вы сможете получить только равновесный доход. Если же вы окажетесь первым, кто получил данную информа­цию (как Айван Боски), то это может принести вам пользу. Только тогда вы станете одним из тех счастливчиков, которые зарабатывают сверхвысо­кую прибыль на том, что помогают ликвидировать неучтенную возможность полу­чения прибыли при покупке акций корпорации «Счастливая стопа».

Эмпирическое подтверждение

Ввиду того что большая часть конфиденци­альной информации распространяется в устной форме, невозможно точно уста­новить, как часто такая информация позволяет людям зарабатывать сверхприбы­ли. Однако маловероятно, что конфиденциальная информация, которой распола­гают консультанты по инвестициям, лучше той, которая содержится в опубликованных ими рекомендациях. Поэтому рассмотренные нами примеры ука­зывают на то, что консультанты по инвестициям не могут обеспечить своим кли­ентам сверхприбыль и что конфиденциальная информация не имеет большой ценности.