Колебания равновесных процентных ставок

Воспользуемся теперь моделью спроса и предложения для ответа на вопрос, почему изменяются ставки процента. Во избежание недоразумений крайне важно четко понимать разницу между движением вдоль кривой спроса (или предложе­ния) и сдвигом кривой спроса (или предложения). Когда величина спроса (или предложения) изменяется в результате изменения цены облигации (или, что то же самое, изменения ставки процента), мы говорим о движении вдоль кривой спроса (или предложения). Изменение объема спроса при движении из точки А в точку В и из точки В в точку С представляет собой движение вдоль кривой спроса. Сдвиг кривой спроса (или предложения), напро­тив, происходит тогда, когда величина спроса (или предложения) станет иной при каждом заданном значении цены (или процентной ставки) в ответ на измене­ние какого-либо другого фактора, помимо цены облигации и ставки процента. Когда один из таких факторов изменяется, приводя к сдвигу кривой спроса или предложения, устанавливается новое равновесное значение ставки процента.

На следующих страницах мы рассмотрим, каким образом кривые спроса и предложения сдвигаются в ответ на изменения таких переменных, как ожидаемая инфляция и богатство, и какое влияние оказывают эти изменения на равновесное значение ставки процента.

Сдвиг кривой спроса на облигации

Теория спроса на финансовые активы, которую мы изучали, по­зволяет нам выделить факторы, приводящие к сдвигу кривой спроса на облига­ции. Эти факторы сводятся к изменениям четырех параметров:

1. Богатство.

2. Ожидаемая доходность облигаций в сравнении с другими активами.

3. Риск облигаций по сравнению с другими активами.

4. Ликвидность облигаций по сравнению с другими активами.

Для того чтобы увидеть, как изменение одного из этих факторов (при неиз­менных остальных) может повлиять на кривую спроса, рассмотрим несколько примеров.

Богатство

В период стремительного роста экономики, когда повышается уро­вень благосостояния людей, объем спроса на облигации при любой цене (или ставке процента) возрастает. Для того чтобы увидеть, как это происходит, рассмотрим точку В, на исходной кривой спроса на облигации Bdv Эта точка на кривой говорит о том, что при цене облигации 900 долл. и процентной ставке 11,1% величина спроса на облигации составит 200 млрд. долл. При более уровне благосостояния объем спроса на облигации при той же ставке процента должен возрасти, скажем, до 400 млрд. долл. (точка В'). Аналогично бо­лее высокий уровень благосостояния будет причиной роста величины спроса на облигации с 400 млрд. долл. до 600 млрд. долл. (с точки D до D') при цене облига­ции 800 долл. и процентной ставке 25%. Продолжая эти рассуждения для каждой точки исходной кривой спроса Bdv мы увидим, что кривая спроса сдвинется впра­во из положения В\ в положение Bdv как показано стрелками.

Таким образом, мы можем сделать вывод: в период экономического подъема при росте уровня благосостояния спрос на облигации возрастает, и кривая спроса сдвигается вправо. Однако величина сдвига кривой спроса (роста спроса) будет зависеть от степени, в которой облигации представляют собой роскошь, а не необходимые блага. Рассуждая подобным образом, можно показать, что в период экономического спада, когда доход и благосостояние падают, спрос на облигации тоже снижается, и кривая спроса сдвигается влево.

Ожидаемая доходность

Что касается годовых дисконтных облигаций с пе­риодом владения ими, равным одному году, то в этом случае ожидаемая доход­ность и ставка процента совпадают. Все составляющие ожидаемой доходности свя­заны с ценой облигации и ставкой процента.

Для облигаций со сроком погашения более одного года ожидаемая доход­ность может отличаться от ставки процента. Например, мы видели, что рост ставки процента по долгосрочным облигациям с 10 до 20% при­водит к резкому снижению их цены и сильно отрицательной доходности. Значит, как только люди начинают думать, что ставки процента в следующем году ока­жутся выше, чем предполагалось ранее, ожидаемая доходность долгосрочных об­лигаций снижается, и объем спроса сокращается для каждого значения ставки процента. Более высокие ставки процента в будущем понизят спрос на долгосрочные облигации и сдвинут кривую спроса влево.

Напротив, пересмотр ожиданий относительно будущих процентных ставок в сторону их понижения будет означать, что цены на долгосрочные облигации должны вырасти сильнее, чем предполагалось поначалу. Это приведет к более высокой ожидаемой доходности, которая будет повышать объем спроса при лю­бом значении ставки процента и цены облигации. Более низкие ставки процента в будущем увеличат спрос на долгосрочные облигации и сдвинут кривую спроса вправо.

Изменение ожидаемых доходностей других активов также может сдвинуть кривую спроса на облигации. Если люди неожиданно стали более оптимистичны в своих прогнозах относительно событий на фондовом рынке и надеются на более высокие цены акций в будущем, то и ожидаемые прибыли от прироста капитала, и ожидаемая доходность акций возрастут. При неизменной доходности облигаций их ожидаемая доходность относительно ожидаемой доходности акций неминуемо упадет, что приведет к понижению спроса на облигации и сдвису кривой спроса влево.

Изменение ожидаемой инфляции способно изменить ожидаемую доходность физических активов (которые называют также реальными активами), таких, как автомобили и дома, что приведет к изменению спроса на облигации. Рост ожида­емой инфляции, скажем, с 5 до 10%, вызовет повышение цен на автомобили и дома в будущем, а значит, и более высокие доходы от прироста капитала. Это означает рост ожидаемых доходностей данных реальных активов, что в свою оче­редь приведет к падению ожидаемой доходности облигаций по сравнению с ожи­даемой доходностью реальных активов и, таким образом, вызовет снижение спроса на облигации. Вместе с тем мы можем говорить, что рост ожидаемой инфляции снижает реальные процентные ставки по облигациям, а снижающаяся по этой причине относительная ожидаемая доходность облигаций приводит к падению спроса на облигации. Рост ожидаемого темпа инфляции приводит к снижению спроса на облигации, и кривая спроса сдвигается влево.

Риск Если цены на рынке облигаций становятся более подвижными (т. е. чаще и сильнее меняются. — Прим. перев.), то риск, присущий облигациям, возрастает, а сами облигации становятся менее привлекательным активом. Повышение риска обли­гаций вызывает падение спроса на облигации, и кривая спроса сдвигается влево.

Увеличение подвижности цен на рынке другого финансового актива, на­пример на фондовом рынке, наоборот, сделает облигации более привлекательны­ми. Повышение степени риска альтернативных активов приведет к росту спроса на облигации, и кривая спроса сдвинется вправо.

Ликвидность Если большее число людей станет торговать на рынке облига­ций и в результате этого облигации будут продаваться легче и быстрее, то рост их ликвидности приведёт к тому, что объем спроса на облигации при любом уровне ставки процента повысится. Увеличение ликвидности облигаций приводит к увели­чению спроса на облигации, и кривая спроса сдвигается вправо. Анало­гично этому возросшая ликвидность альтернативных активов снижает спрос на облигации и сдвигает кривую спроса влево. Например, снижение брокерского ко­миссионного вознаграждения за сделки с обыкновенными акциями, произошед­шее после отмены структуры фиксированных комиссионных ставок в 1975 г., уве­личило ликвидность акций по сравнению с облигациями, в силу чего снизивший­ся спрос на облигации сдвинул кривую спроса влево.

 

Сдвиг кривой предложения облигаций

К сдвигу кривой предложения облигаций может приводить ряд факторов, среди которых следует назвать такие:

1. Ожидаемая прибыльность потенциальных инвестиций.

2. Ожидаемая инфляция.

3. Деятельность правительства.

Мы рассмотрим, как сдвигается кривая предложения облигаций при изме­нении каждого из этих факторов (когда остальные остаются неизменными).

Ожидаемая доходность потенциальных инвестиций

Чем более прибыльны инвестиции, которые может осуществить фирма, тем более она будет заинтересо­вана в заимствовании средств (и, естественно, увеличении своей задолженности) с целью финансирования этих инвестиций. Когда экономика развивается быстро, что происходит обычно в периоды экономического подъема, тогда инвестицион­ных возможностей, считающихся прибыльными, становится все больше и боль­ше, и объем предложения облигаций для любого заданного значения цены обли­гации и ставки процента будет расти. Вот почему в период экономи­ческого подъема предложение облигаций увеличивается, и кривая предложения облигаций сдвигается вправо. Аналогично этому в период рецессии (экономичес­кого спада), когда возможности прибыльного инвестирования резко сужаются, предложение облигаций снижается, и кривая предложения сдвигается влево.

Ожидаемая инфляция

Как мы видели, реальные издержки заим­ствования более точно измеряются реальной процентной ставкой, которая равна (номинальной) процентной ставке за вычетом ожидаемого темпа инфляции. При данной процентной ставке, когда ожидаемая инфляция увеличивается, реальные издержки заимствования снижаются, следовательно, объем предложения облигаций возрастает для любого значения ставки процента и цены облигации. Рост ожидаемой инфляции приводит к росту предложения облигаций, и кривая предло­жения сдвигается вправо.

Модель спроса и предложения, построенную для рынка облигаций, легче всего усвоить на примерах ее практического использования. Когда в тексте встречается приложение и мы рассматриваем, как ставка процента изменяется вследствие роста каких-либо экономических переменных, подумайте, можете ли вы нарисовать соответствующий сдвиг кривой спроса или предложения для случая снижения той же экономической переменной. Практикуясь в приме­нении модели, помните:

1. Когда вы изучаете эффект изменения переменной, не забывайте о нашем условии: все остальные переменные мы считаем как неизменными, т. е. пользуемся предположением ceteris paribus.

2. Ставка процента связана с ценой облигации отрицательной зависимостью: когда рав: новесная цена облигации растет, равновесная ставка процента падает. И наоборот, снижение равновесной цены облигации соответствует росту равновесной ставки процента.

Деятельность правительства

Деятельность правительства может влиять на предложение облигаций различным образом. Казначейство США выпускает обли­гации для финансирования бюджетного дефицита — разницы между государствен­ными расходами и доходами. Когда бюджетный дефицит велик, как это было не­давно, Казначейство продает больше облигаций и объем предложения облигаций возрастает для любого значения ставки процента и цены облигаций. Более высокий государственный дефицит увеличивает предложение облигаций и сдвигает кривую предложения вправо.

Правительства штатов и местные органы власти, как и другие правитель­ственные органы, также выпускают облигации для финансирования своих затрат, и это тоже может влиять на предложение облигаций. Далее мы увидим, что осуще­ствление денежно-кредитной политики включает в себя покупку и продажу обли­гаций, что в свою очередь ведет к изменению предложения облигаций.

 

Изменение равновесной ставки процента

Теперь для анализа изменений равновесной ставки процента мы можем вос­пользоваться сведениями о том, как сдвигаются кривые спроса и предложения. Лучше всего сделать это, изучая реальные ситуации, которые помогут нам разоб­раться в том, как денежно-кредитная политика влияет на ставки процента.

Изменение ожидаемого темпа инфляции: эффект Фишера

Мы уже проде­лали основную часть работы для того, чтобы понять, как изменение ожидае­мого темпа инфляции воздействует на номинальную процентную ставку; для этого нам требуется знать, как сдвигаются кривые спроса и предложения.

Предположим, что изначально ожидалась инфляция на уровне 5%, а кри­вые спроса и предложения В\ и В\ пересекались в точке 1, в которой равновесная цена облигации составляла Pv а равновесная ставка процента — /,. Если ожидае­мый темп инфляции возрастет до 10%, то ожидаемая доходность облигаций отно­сительно реальных активов снизится для любой заданной ставки процента и цены облигации. В итоге спрос на облигации упадет и кривая спроса сдвинется влево — из положения Bd в Bd. Рост ожидаемого темпа инфляции сдвигает и кривую пред­ложения. При любом значении цены облигации и ставки процента реальные из­держки заимствования снижаются, в силу чего объем предложения возрастает и кривая предложения сдвигается вправо из положения В\в В'2.

Когда кривые спроса и предложения сдвинутся в ответ на изменения ожидаемой инфляции, равновесие смещается из точки 1 в точку 2, в которой пересе­каются новые кривые спроса и предложения Bd и Bd. Равновесная цена при этом падает с Р, до Р2, а поскольку цена облигации связана со ставкой процента отри­цательной зависимостью (почему ставка процента и увеличивается при движении по правой вертикальной оси вниз), то это значит, что ставка процента возрастает от до г2. Заметьте, что равновесное коли­чество облигаций остается практически неизменным. Однако в зависимости от того, насколько сильно сдвигаются кривые спроса и предложения, равновесное количество облигаций может при росте ожидаемого темпа инфляции как увели­чиваться, так и сокращаться.

Модель спроса и предложения привела нас к следующему заключению: с ростом ожидаемого темпа инфляции растут и процентные ставки. Данный вывод получил название эффекта Фишера, в честь экономиста Ирвинга Фишера, кото­рый первым указал на такую зависимость между ожидаемой инфляцией и процент­ными ставками. Ставка процента по трехмесячным казначейским векселям обычно была близка к ожидаемому темпу инфляции. Следовательно, вполне понятно, почему многие экономисты рекоменду­ют для снижения процентных ставок в первую очередь бороться с инфляцией.

Экономический подъем

Влияние-экономического подъема на процентные ставки. В период экономического подъема объем товаров и услуг, производимых в стране, увеличивается, поэтому возрастает и национальный до­ход. Когда это происходит, фирмы и предприятия более заинтересованы в получе­нии ссуд, поскольку перед ними открываются различные прибыльные инвестици­онные возможности, для финансирования которых нужны дополнительные сред­ства. Значит, при данной цене облигации и ставке процента количество облигаций, « которые фирмы желают продать (т. е. предложение облигаций), возрастет. Это зна­чит, что в период экономического подъема кривая предложения облигаций из положения В\ сдвигается вправо в Bsr

Экономический подъем изменит и спрос на облигации. Согласно теории спроса на финансовые активы, в период экономического роста происходит уве­личение благосостояния людей, которое ведет к тому, что спрос на облигации также начинает расти.

При том что и спрос, и предложение сдвигаются вправо, можно с уверен­ностью утверждать, что и новое равновесие, устанавливаемое на пересечении кривых Bd и В"2, тоже сдвинется вправо. Однако в зависимости от того, сдвиг какой из этих двух кривых будет значительнее, новая равновесная ставка процента мо­жет как понизиться, так и повыситься.

Использованная нами модель спроса и предложения не дает однозначного ответа на вопрос о том, что произойдет с процентной ставкой в период экономи­ческого подъема. Кривая предложения сдвигается больше, чем кривая спроса, и по этой причине равновесная цена облигации падает до уровня Р2, что приводит к росту ставки процента до значения /,. Мы не случайно выбрали вариант повышения ставки процента в период экономического подъема и роста дохода, поскольку эмпирические данные свидетельствуют именно о таком развитии событий. Легко видеть, что в периоды экономического подъема ставка процента растет, а в периоды рецессии падает, что соответствует ситуации, изображенной на диаграмме спроса и предложения.

КОЛОНКА «КРЕДИТНЫЕ РЫНКИ»

Теперь, когда мы знаем, каким образом предложение и спрос определяют цены и ставки процента на рынке облигаций, можно воспользоваться нашей мо­делью для того, чтобы разобраться в информации о ценах и процентных ставках по облигациям, публикуемой в финансовых изданиях. Ежедневно в Wall Street Journal в колонке «Кредитные рынки» приводятся сведения о переменах на рынке обли­гаций в предыдущий деловой день. Пример материала из этой колонки вы найдете в разделе «Изучаем финансовые новости». Посмотрим, как можно объяснить ин­формацию, публикуемую в колонке «Кредитные рынки», с помощью модели спроса и предложения.

Материал начинается с сообщения о резком увеличении объема продаж, при­чиной чего явилось беспокойство относительно инфляции. Это в точности соответ­ствует тому, что предсказывает наша модель спроса и предложения. Скачок индекса цен Национальной ассоциации по управлению покупками (NAPM) привел к тому, что оценка ожидаемой инфляции действующими лицами рынка облигаций резко повысилась. Как мы уже видели в этой главе, рост ожидаемого темпа инфляции приводит к тому, что ожидаемая доходность облигаций падает по сравнению с до­ходностью реальных активов, что сдвигает кривую спроса влево. Более того, повы­шение инфляционных ожиданий снижает реальные издержки заимствования при любом фиксированном уровне процентных ставок, что приводит к увеличению пред­ложения облигаций и сдвигает кривую предложения вправо. В итоге мы наблюдаем ситуацию, согласно которой цены на облигации падают, а процентные ставки растут.

В материале сообщается также, что и NAPM, и Департамент коммерции опубликовали данные, свидетельствующие об улучшении ситуации в экономике. Индекс занятости NAPM достиг отметки, самой высокой за предыдущие пять лет, в то время как рост валового внутреннего продукта составил (по уточненным данным) 7,5% против предварительной оценки его в 5,9%. Пересмотр показателей в сторону их увеличения свидетельствует об улучшении инвестиционных возмож­ностей, и, значит, фирмы более заинтересованы в выпуске облигаций. В итоге объем предложения облигаций с разными ставками процента возрастает, что при­водит к сдвигу кривой предложения вправо. Между тем с укреплением экономи­ческой конъюнктуры возрастает и уровень благосостояния, и следовательно, увеличивается спрос на облигации, что соответствует сдвигу кривой спроса вправо. Ввиду того что сдвиг вправо кривой предложения скорее всего будет больше, чем сдвиг вправо кривой спроса, равновесные цены облигаций долж­ны упасть. Таким образом, согласно нашей модели, известия о подъеме экономи­ки тоже послужили толчком к увеличению объемов продаж на рынке облигаций.

 

КОЛОНКА «КРЕДИТНЫЕ РЫНКИ»

Колонка «Кредитные рынки» пуб­ликуется ежедневно в Wall Street Journal. Ниже приведен пример материала, опубликованного в этой колонке под рубрикой «Деньги и инвестиции».

 

 

РЕЗКИЙ РОСТ ИНДЕКСА NAPM ПОДОГРЕВАЕТ ИНФЛЯЦИОННЫЕ ОЖИДАНИЯ, СНИЖАЯ ЦЕНЫ ОБЛИГАЦИЙ

Томас Д. Лориселла, репортер Wall Street Journal Нью-Йорк. Распродажа на рынке об­лигаций обернулась вчера погромом, как только котировки казначейских ценных бумаг упали на рекордно большую за последние месяцы величину. Причиной тому были безрадостные вести об инф­ляции.

Сокрушительный обвал оставил ин­весторов без всяких надежд на выгоду от участия в распродаже. Трейдеры ждут от ФРС мер по борьбе с инфляцией в виде повторного повышения краткос­рочных ставок процента.

«До тех пор, пока рынок не стаби­лизируется, ... покупок не будет», — го­ворит Мид Бриггс (Mead Briggs), глава отдела рисковых операций корпорации Deutche Bank Securities Corp. — «А ста­бильности не будет до тех пор, пока ФРС не поступит так, как должна по­ступить». В начале февраля ФРС уже уве­личивала краткосрочные ставки.

Падение цен на короткое время уве­личило доходность 30-летних облигаций с 6'/4 до 6,81%, наивысшего значения с июня. Доходность 10-летних векселей до­стигла рекордно высокого уровня за пос­ледние 12 месяцев. Что касается крат­косрочной доходности, сравнивать при­дется с еще'более давними временами. Доходность новых двухлетних векселей достигла 4,82% — невиданный прыжок с начала декабря 1992 г.

Однако цены медленно выправля­лись. Котировки 30-летних казначейс­ких облигаций упали лишь на 1'/2 пун­кта, т. е. на 15 долл., что для облигаций номиналом 1000 долл. свидетельствует о повышении доходности с 6,65 до 6,77%.

Причиной вчерашнего переполоха явились статистические данные об ин­фляции, обнародованные вчера утром в отчете Национальной ассоциации по управлению покупками (NAPM). Ин­декс цен, рассчитываемый ассоциаци­ей, возрос до 67 в феврале против 59,8 в январе. Совокупный индекс NAPM упал до 56,6 в феврале против 57,7 в январе, причиной чему была суровая зимняя погода. На рынок облигаций повлиял также и рост индекса занято­сти NAPM, достигшего, пожалуй, наи­высшей за последние 5 лет отметки 50 против 48,3.

«Притчей во языцех был индекс цен и в какой-то степени индекс занятос­ти», — продолжает г-н Бриггс.

Значения индекса цен выше 50 от­ражают рост цен: чем выше индекс, тем быстрее рост цен. Инвесторы на рынке облигаций опасаются инфляции, по­скольку она приведет к сокращению доходов от вложений с фиксирован­ной доходностью.

Чуть раньше, тем же днем, Депар­тамент коммерции объявил, что, по уточненным оценкам, рост ВВП за чет­вертый квартал составил не 5,9%, как сообщалось ранее, а целых 7,5%. Аналитики полагают, что страна вступает в новый год с мощным импульсом.

Помимо обсуждения экономичес­ких новостей, наблюдатели на рынке отмечали распространение беспокой­ства относительно ослабления круп­нейших мировых рынков облигаций. Во многих случаях причиной тому была озабоченность происходящим с про­центными ставками в США. Участни­ки рынка говорят также и о том, что сам рынок уже в той стадии, когда одна волна продаж лишь порождает другую волну продаж. В особенности это верно для трейдеров, которые зак­рывают короткие позиции по казна­чейским векселям, открытые ранее для хеджирования операций с другими ценными бумагами. Продажа с корот­ких позиций сводится к продаже за­имствованной ценной бумаги в надеж­де купить ее позже по более низкой цене, вернуть владельцу, а разницу ос­тавить в своем кармане.

К тому моменту, когда был обна­родован вчерашний отчет NAPM, ры­нок уже успел расстаться с частью до­ходов, полученных в понедельник. Как только трейдеры и инвесторы ознако­мились с подробностями отчета, у рынка облигаций «почва ушла из-под ног».